稳定币的类型解释：赎回、储备，以及在压力下什么会崩溃

稳定币的类型解释始于每个币所提供的交易：一种类似于面值的、按需的索赔，只有在赎回在压力下清算时才有效。真正的分水岭在于赎回路径以及支撑挂钩的储备或稳定机制，因为该结构可能会造成挤兑风险，甚至溢出到货币市场。

关键要点

• 稳定币“类型”最好通过赎回权和储备组成进行比较，而不是通过像“美元稳定币”这样的营销标签。
• 储备支持的设计在可赎回的币种由现金和流动性较差的短期政府债券混合支持时，执行流动性转化，这可能会产生挤兑动态。
• 国际清算银行的研究指出了两个压力渠道：如果火售侵蚀发行人资本，持有者将面临损失；如果被迫出售债券导致价格下跌，则会对更广泛的货币市场产生溢出效应。
• 政策辩论集中在流动性要求和资本要求上，国际清算银行的建模发现“可用缓冲”可以降低风险，而严格的最低要求可能会适得其反。

稳定币如何声称价格稳定

稳定币的稳定性声明始于一个参考资产和关于可兑换性的承诺。参考通常是一个法定货币，其操作目标是将市场价格保持在接近挂钩，通常是该货币的1.00。这是稳定币作为一个类别的核心直觉，但并不能保证当赎回加速时币的表现。

对稳定币类别进行有用的分类方法是通过它们向持有者出售的负债。许多币实际上提供看似“按需面值可赎回”的东西，即使大多数持有者从未接触发行人。一旦这种承诺存在，下一个问题就是机械性的：谁可以实际赎回，通过什么渠道，以什么价格。如果只有一小部分对手方可以直接赎回，其他人则依赖于二级市场流动性以保持接近挂钩。

这种框架很重要，因为稳定币绝大多数是以美元为参考。国际清算银行第170号文件发现，约98%的稳定币价值是以美元计价的，这意味着稳定币更可能在一开始强化现有的货币等级，而不是与之竞争。对于用户来说，这将首要问题从外汇漂移转向私人美元替代品的管道：当市场想要退出时，赎回渠道是否能干净地吸收，还是币的交易像一种紧张的信用工具。

在许多指南中看到的“4种稳定币类型”简写并没有错，但如果没有与赎回承诺相联系，它是不完整的。法定支持的稳定币、加密支持的稳定币和算法稳定币都可以在屏幕上打印出1美元的报价。只有一些设计能够在流动反转时可靠地将该报价转化为现金。

储备支持的稳定币和赎回

储备支持的币的生死取决于一个简单的顺序，这在拥挤之前看起来很无聊。发行人接受美元（或美元等值），发行代币，投资储备投资组合，并准备好以面值满足合格赎回者的赎回。稳定机制不是挂钩图表，而是发行人将储备资产迅速转化为现金以支付的能力。

这就是“1:1支持”的故事让人们陷入麻烦的地方。国际清算银行工作论文第1355号强调，大型发行人持有大量短期政府债券的投资组合。该投资组合选择创造了流动性转化：发行人提供可赎回的币，受波动赎回的影响，同时持有现金和流动性较差的债券的混合。错配就是产品。这也是压力点。

抵押品化是这里的关键概念，但需要理解为资产质量加上资产流动性。现金可以立即用于赎回。短期政府债券质量高，但它们不是现金，如果许多持有者想要退出，它们可能会成为火售问题。在大量流出下，发行人可能不得不在下跌市场中出售债券以筹集现金。如果这些销售以折扣价进行，储备可能会遭受损失。

赎回访问决定了这种压力传递到市场价格的速度。如果只有一小部分机构可以直接赎回，广泛市场的“赎回”实际上是将代币出售给其他人。这可以在平静条件下保持挂钩紧密，然后在资产负债表退缩时出现缺口。“法定支持与加密支持”内部的关键比较不仅仅是抵押品类型。关键在于设计是否在每个人都想要同一出口时具有可信、可扩展的面值退出。

非储备稳定设计和权衡

一旦一种币不再主要依赖于发行人管理的储备投资组合，稳定问题就从资产管理转向机制设计。加密支持的稳定币通常使用链上抵押品和旨在保持系统偿付能力的规则，即使抵押品价格波动。稳定性声明来自于超额抵押、清算机制和试图保持系统负债覆盖的激励。

权衡在于挂钩现在由市场结构和清算能力中介。如果抵押品价格快速下跌，而清算无法在没有滑点的情况下清算，系统即使在技术上在纸面上是偿付能力的，也可能会偏离面值。稳定性仅取决于在紧急情况下将抵押品转化为参考价值的能力。

算法稳定币更进一步。它不依赖于硬抵押品，而是依赖于试图管理供需的规则，通常通过铸造和销毁代币或使用第二个代币作为缓冲器。国际清算银行对稳定币风险的研究和识别“真实”稳定性强调，稳定性声明的稳健性取决于当信心破裂时其背后的支持。如果机制需要对反射性资产的持续市场需求，压力可能会将稳定器转变为加速器。

这些设计通常被呈现为干净的类别，但更准确的地图是赎回可信度的光谱。储备支持的币承诺面值赎回，但如果储备不是现金类的，则可能会被挤兑。加密支持的币可以是透明的和基于规则的，但依赖于清算流动性。算法设计在市场测试后备时可能看起来稳定。标签在挂钩受到挑战时，损失吸收路径比标签更重要。

按稳定币类型划分的关键风险

国际清算银行对用户重要的视角不是“它通常以1美元交易吗。”而是当赎回激增时，损失如何显现。国际清算银行工作论文第1355号详细说明了持有现金加债券投资组合的储备支持发行人的两个不同压力渠道：如果债券火售侵蚀资本，持币者面临违约风险；如果被迫出售压低债券价格，则对货币市场产生溢出效应。

一个实用的比较框架始于赎回，然后向外扩展：

1. 赎回权和瓶颈。谁可以直接与发行人赎回，谁在挂钩摇摆时被迫进入二级市场。 2. 储备或抵押品流动性。现金在快速流出期间的表现与短期政府债券不同，而链上抵押品在清算流动性薄弱时的表现又不同。 3. 损失分配。如果资产以低于面值的价格出售，哪个资产负债表承担损失：发行人股权、后备基金、第二个代币，还是通过破裂的挂钩由持有者承担。 4. 溢出渠道。如果储备足够大且销售集中，储备支持的设计可以将压力传递到政府债券市场，这就是为什么稳定币风险不会自动局限于加密领域。

国际清算银行的建模还增加了一个不舒服的观点，关于激励。在缺乏监管的情况下，发行人往往持有很少的资本，并偏爱利息收益但流动性较差的债券而非现金。从发行人的角度来看，这是合理的，因为债券赚取收益。对持有者而言，这意味着币的“稳定性”部分是对发行人在压力下流动性管理的赌注。

这就是初学者错误发生的地方：将“美元稳定币”视为类似美元的安全性。由于约98%的价值以美元计价，主导风险并不是货币。它是一个私人美元索赔的结构，可能面临挤兑。

监管如何针对稳定币的稳定性

监管者不仅在争论储备是否存在。他们在争论储备中必须立即流动的部分和发行人必须自筹的损失吸收资本的多少。国际清算银行工作论文第1355号围绕流动性要求框架，设定最低流动资产，以及资本要求，设定最低股本。

重要的设计细节是要求是否像硬底线一样表现，还是像可以在压力下使用的缓冲。国际清算银行的建模发现，当设计为可用缓冲时，流动性和资本阈值可以降低违约和溢出风险。机制是基于激励的：缓冲可以在压力期间被突破，但突破会触发动态，约束发行人并鼓励在正常时期建立缓冲。同样的研究发现，严格的最低要求可能会适得其反，迫使提前出售债券，从而提高违约风险。

这些渠道并不相同。在国际清算银行模型中，流动性阈值主要推动发行人持有更多现金。资本阈值推动发行人持有更多资本和更多现金。这两种工具都降低了违约和溢出风险，使它们在一个维度上成为替代品。它们也是政策制定者试图同时针对持有者保护和市场溢出的互补品。

对于用户来说，监管要点很简单：“更多支持”不是一个完整的答案，如果支持在压力下不可用。看起来在平静市场中最安全的稳定币设计不一定是在每个人都想要面值时能干净清算赎回的设计。这是稳定性问题的核心，涉及稳定币作为支付类工具的本质。

看法

我看到交易者将紧密的挂钩视为安全信号，并忽视了在市场变得糟糕时唯一重要的问题：谁可以实际赎回，以及需要出售什么来资助它。国际清算银行的框架是正确的思维模型。一个以储备为支持的币种持有短期政府债券，正在进行流动性转化，即使资产看起来“高质量”，这也是一个可运行的资产负债表。

昂贵的误解是“完全支持”等于“无风险”。储备组合是风险产生的地方，收益通常是指示。如果结构在追求有息资产，持有者隐含地看多发行者的流动性管理，而看空市场在没有抛售折扣的情况下吸收强制性出售的能力。这就是稳定报价和稳定赎回承诺之间的区别。

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