Katana的Fisher称RWA利用率被低估至约20%
他认为仪表板忽略了合同外抵押品的使用，并且结算速度，而不是可组合性，限制了杠杆循环。
Katana的Matthew Fisher对“代币化的现实资产的DeFi利用率低于1%”这一流行说法提出了反驳，认为这一统计数据是一个测量伪影。他的框架将“为流动而建”的资产的有效利用率调整为接近20%，一旦考虑到非流动供应和合同外抵押品的使用。
关键要点
- Katana的Matthew Fisher表示，代币化的资产在排除非移动供应、调整持有者意图并增加合同外的情况下，利用率接近~20%。抵押品使用。
- 广泛重复的“低于1%的利用率”数据被框定为市场整体的读数，但实际上仅跟踪三个总额为72亿美元的代币化货币市场基金，部署金额约为5000万美元。
- 更广泛的篮子产生了显著更高的读数，包括使用DeFiLlama的数据为11.7%，以及来自CoinShares的74亿美元第二季度存款的约19%。真实世界资产.xyz的总额为380亿美元。
- 费舍尔认为，杠杆交易者的约束条件是结算和赎回时机，估计在T+1资产上建立4倍头寸需要大约8个循环，或大约8天的时间来建立和解除。
为什么“低于1%”的RWA利用率梗不断出现
“低于1%”的说法依然存在，因为它听起来像是一个明确的裁决。代币化大量资产被铸造，几乎没有在发挥作用。费舍尔的观点更简单，也对这个观点造成了更大的伤害。市场在争论一个比率，却没有就分子或分母的内容达成一致。
费舍尔的框架是，代币化的真实世界资产（RWA）“利用率”被视为一个普遍的关键绩效指标（KPI），而实际上它只是一个方法论标签。他写道：“根据你问的对象，代币化的真实世界资产在DeFi中实际使用的比例低于1%、或7%、或11.7%、或接近20%”，并且“它们没有一个测量的是同一件事。”
这对交易者很重要，因为利用率的辩论常常被用作判断RWA抵押品是否成为真正的资产负债表基础设施，还是仅仅停留在营销层面的替代指标。如果测量不准确，市场可能会错误地解读采用情况为停滞，而实际上它只是发生在仪表板无法看到的地方。
分子/分母问题：$72亿对$5000万，11.7%和同年约19%
费舍尔将最常引用的“低于1%”的数字与一个狭窄的投资组合联系在一起：三个代币化货币市场基金。他提到了贝莱德的建设Circle的USYC和Franklin Templeton的iBENJI，其合计规模为72亿美元，约有5000万美元“已投入”。根据这个定义，利用率显得微不足道。这个批评随后被重复，仿佛它描述了整个代币化的RWA市场。
扩大范围，数字就会变化。Fisher表示DeFiLlama的数据收益当更多的代币化资产和场所被纳入时，利用率为11.7%。他还提到了一项“同市场，同季度”的比较，接近高十几的水平：CoinShares的74亿美元第二季度存款数量与RWA.xyz的380亿美元总额相比，他总结为大约19%。
差价才是关键。低于1%、11.7%和大约19%都可以是“正确的”，前提是它们回答的是不同的问题。费舍尔的抱怨是市场总是引用最小的数字，仿佛它是唯一的定论。
他还攻击了市场层面的分母选择。该文章提到公共区块链上大约有510亿美元的代币化真实资产，而费舍尔引用了伯恩斯坦的研究，指出其中约47%是私人信贷。他的论点是，私人信贷在结构上是一个不适合的分母。可组合性-风格指标，因为它“在传统金融中也没有太大波动”，而代币化并不会改变其赎回日历或持有者基础。
如果近一半的市场资本是一个不被设计为流动抵押品的资产类别，那么“有多少的510亿美元被积极部署在DeFi中”就成为了一个类别错误。它在衡量错误的事物，然后将结果称为失败。
‘利用率’所忽视的：受限代币、停滞持有者和隐形抵押品
Fisher将低利用率分为三个类别，只有一个是明显的产品失败。
第一个是“设计受限”。他将早期旗舰产品描述为带有转移限制和白名单门槛的产品，这使得它们即使在有需求的情况下也无法作为抵押品运作。他将BUIDL和Apollo的ACRED归入“奖杯级别”，这些产品引起了头条新闻，但由于有足够的门槛，使得DeFi风格的重复使用变得困难。一位参与此类产品的参与者向他描述道：“这是一个糟糕的产品。”
第二个是“意图停滞”。Fisher的例子是一个基金会将BUIDL列入其资产负债表，以吸引黑石在其链上部署，他将其描述为“买一个头条，而不是收益策略”。在这种框架下，链上部署低并不是资产无法使用的标志，而是持有者不想使用它的标志。
第三个是“隐形使用”，这就是测量问题变得结构化的地方。Fisher列出了不在合同中的抵押路径，这些路径确实在发挥作用，但在智能合约TVL仪表板中并未显示：BENJI通过Binance和Franklin Templeton作为场外抵押品，BUIDL被接受作为衍生品保证金，以及Kraken将代币化股票作为杠杆交易的抵押品。
这些例子指向同样的市场结构现实。如果抵押品的效用越来越通过保管人和集中场所来表达，那么仅链上的利用率指标将系统性地低估采用情况。市场将继续争论“闲置”供应，而真正的活动则存在于保证金系统和保管协议中。
关注信号：一次性杠杆拍卖、稳定币轨道和“打开大门”的规则制定
Fisher 认为与交易者相关的瓶颈是时间，而不仅仅是权限。他指出，代币化的 RWAs 通常在 T+1、T+2 或赎回日历上结算，这迫使杠杆循环顺序进行。他的具体例子是一个 T+1 资产的 4 倍头寸需要大约 8 次循环，这意味着大约需要 8 天来建立和 8 天来解除。
他还警告说，赎回日历可能会在压力期间将循环头寸转变为期限产品。以 Apollo 的 ACRED 为例，他表示他致力于将其作为抵押品上链到 Polygon PoS，和 Securitize, Gauntlet，以及一个由 Morpho 提供支持的金库。他说这“在某种程度上”有效，但强调了由于赎回是按季度进行的，因此需要按需流动性以实现原子赎回。他声称，如果一个季度赎回基金循环 4 倍，完全解除可能需要长达一年。
绕过顺序循环的一个建议路径是压缩循环计数。Fisher 指出了像 3F 这样的协议，它建立在 Ethereum 主网的 Morpho 上，使用链上拍卖，专家一次性提供目标杠杆所需的全部资本，将多个结算周期压缩成一个。文本没有提供 3F 的采用指标，因此开放性的问题是这种结构是否能够超越概念演示进行扩展。
在监管方面，费舍尔认为，重要的顺序始于结算资金。他表示，GENIUS法案对于启用可信的稳定币基础设施比直接用于代币化证券更为重要，并直言不讳地指出：“没有结算资金，就无法拥有抵押市场。”他还提到，CLARITY在参议院停滞不前，并建议近期的进展可能通过CFTC和SEC的行政规则制定来实现，以减少合规焦虑并允许发行人放宽限制性门槛。
我的看法：如果市场无法衡量RWA抵押品的使用，它将错误定价采纳曲线。
重要的阈值不是利用率是1%还是20%。而是市场能否区分三种不同状态：无法移动的资产、可以移动但因非DeFi原因被持有的资产，以及在合同外进行抵押工作的资产。如果这些类别保持混合，每个仪表板图表就会成为叙事武器，而不是信号。
真正的考验在于结算和赎回条款是否压缩到足够程度，使杠杆表现得像加密货币保证金，而不是缓慢的期限交易。如果一次性拍卖杠杆和稳定币结算基础设施将T+1/T+2循环转变为更接近原子级的东西，那么“利用率”就不再是争论，而是交易者可以实际定价的风险参数。
