Giải thích về lợi suất stablecoin: APY đến từ đâu và điều gì có thể phá vỡ
Giải thích về lợi suất stablecoin có nghĩa là phân tích APY stablecoin được quảng cáo thành nguồn dòng tiền thực tế và "bao bọc" mà bạn nắm giữ, sau đó kiểm tra áp lực xem liệu bạn có thể thoát ra với giá trị danh nghĩa khi thanh khoản biến mất hay không.
Lợi suất không được trả bởi sự ổn định bản thân, mà là khoản bồi thường cho việc chấp nhận các rủi ro cụ thể liên quan đến tín dụng, thanh khoản/đổi lại, hợp đồng thông minh, đối tác và quy định.
Điểm chính
- Stablecoin lợi suấtđến từ việc triển khai stablecoin vào cho vay, cung cấp thanh khoản, thanh toán hoặc các cấu trúc liên kết với Kho bạc, không phải từ "bản thân" stablecoin.
- Cách nhanh nhất để đánh giá một stablecoinAPYlà xác định người trả dòng tiền và liệu lợi nhuận có được hỗ trợ bởi doanh thu hay được thúc đẩy bởi khuyến khích.
- APRso với APY là toán học tiếp thị: APR là lãi suất đơn giản và APY giả định lãi suất kép, nhưng không có báo giá nào nắm bắt được phí, tỷ lệ thay đổi hoặc thoát áp lực.
- Hướng đi quy định của Hoa Kỳ dưới đề xuất "Đạo luật GENIUS" của OCC sẽ cấm các nhà phát hành stablecoin thanh toán được OCC giám sát trả lãi hoặc lợi suất, đẩy lợi suất vào các cấu trúc bao bọc và đối tác.Cách mà lợi suất stablecoin thực sự hoạt độngMột người dùng theo đuổi "lãi suất stablecoin" thường đang làm điều gì đó đơn giản trên màn hình, gửi USDC, USDT hoặc một token gắn với đô la khác và theo dõi tỷ lệ tăng lên.
- Ở phía sau, ba điều xảy ra giữa việc nhấp vào gửi và thấy thu nhập: stablecoin di chuyển vào một chương trình hoặc "hợp đồng thông minh", chương trình đó triển khai nó vào một hoạt động tạo ra dòng tiền, và chương trình ghi có cho người dùng một yêu cầu về vốn gốc cộng với bất kỳ lợi nhuận ròng nào còn lại sau phí và tổn thất.Mô hình tư duy chính là người dùng không được trả tiền cho việc nắm giữ một "tài sản" ổn định. Một stablecoin là một token được thiết kế để nhắm đến một giá trị ổn định, thường là 1 đô la. Lợi suất stablecoin là những gì xảy ra khi token đó được sử dụng làm vốn lưu động ở nơi khác. "Nơi khác" có thể là một thị trường cho vay, một "AMM" pool, một chương trình thanh toán, hoặc một bao bọc liên kết với Kho bạc. Mỗi con đường có một người trả khác nhau, một yêu cầu pháp lý hoặc trên chuỗi khác nhau, và một chế độ thất bại khác nhau.Đây là lý do tại sao APY stablecoin thay đổi. Tỷ lệ thay đổi với mức sử dụng trong các thị trường cho vay, với khối lượng giao dịch trong các pool dựa trên phí, và với ngân sách khuyến khích khi các chương trình trợ cấp cho các khoản gửi. Ngay cả những đề nghị lợi suất trông sạch nhất cũng phụ thuộc vào con đường: phí, giả định lãi suất kép, và khả năng đổi lại hoặc rút tiền trong thời gian căng thẳng xác định lợi nhuận thực tế.
Dòng chảy xuyên suốt giống như bất kỳ sự phân tích giao dịch cơ sở nào: (1) xác định dòng tiền thực so với trợ cấp, (2) xác định bao bọc thực sự sở hữu, và (3) lập bản đồ lối thoát trong trường hợp xấu nhất. Nếu đề nghị không thể trả lời ba điều đó, thì không phải là "cách kiếm lợi suất trên stablecoin." Đó là một tỷ lệ tiếp thị với cấu trúc ẩn.
Nguồn gốc của lợi suấtMột con số lợi suất stablecoin phải được trả bởi ai đó hoặc một cái gì đó. Khi người trả có thể xác định, lợi suất dễ dàng hơn để đánh giá. Khi người trả không rõ ràng, thường là các khuyến khích.Các nhóm chính xuất hiện lặp đi lặp lại trên các nền tảng:
1. Carry liên kết với Kho bạc. Lợi nhuận cuối cùng gắn liền với các hóa đơn chính phủ ngắn hạn hoặc repo, được truy cập thông qua các sản phẩm tương đương tiền mặt trên chuỗi. Đây là nơi sự phân biệt "kho bạc token hóa so với stablecoin" trở nên quan trọng. Một stablecoin nhắm đến 1 đô la và dựa vào "dự trữ stablecoin" và cơ chế đổi lại.
Một token liên kết với Kho bạc là một bao bọc xung quanh một danh mục đầu tư kiếm được tỷ lệ chính sách, với các điều khoản phát hành và đổi lại riêng. 2. Trung gian tín dụng. Người vay trả tiền để sử dụng đòn bẩy, phòng ngừa, hoặc chênh lệch giá. Trong DeFi, tỷ lệ biến đổi được thiết lập bởi mức sử dụng giao thức.
Trong các chương trình tập trung, trung gian cho vay cho các công ty giao dịch hoặc nhà cung cấp thanh khoản và trả lại một phần lãi suất. 3. Bắt phí. Các AMM và các nền tảng thanh khoản khác trả cho LP từ phí hoán đổi. Một số pool cũng thêm các khuyến khích token lên trên, điều này có thể chiếm ưu thế trong APY hiển thị khi các chương trình tích cực. 4. Carry và cơ sở phái sinh.
Một số chiến lược sử dụng stablecoin làm tài sản thế chấp để nắm bắt tài trợ hoặc chênh lệch cơ sở trong các cấu trúc phòng ngừa. Dòng tiền là thực khi chênh lệch là thực, nhưng chiến lược thêm rủi ro thanh lý và thực hiện. 5. Khuyến khích và trợ cấp. Phát hành token, hoàn tiền, và ngân sách khuyến mãi có thể làm cho một tỷ lệ trông giống như "carry miễn phí." Vấn đề là độ bền.
Khi các khuyến khích kết thúc, lợi suất thường nhanh chóng bị nén.Sự phân chia rõ ràng nhất là lợi suất được hỗ trợ bởi doanh thu so với lợi suất được thúc đẩy bởi khuyến khích. Lợi suất được hỗ trợ bởi doanh thu được trả từ lãi suất của người vay, phí giao dịch, hoặc hoạt động thanh toán. Lợi suất được thúc đẩy bởi khuyến khích được trả từ phát hành hoặc trợ cấp có thể suy giảm. Nếu lý do duy nhất cho một APY stablecoin cao là "phần thưởng," thì đề nghị đó là một khối băng đang tan chảy.Cấu trúc lợi suất stablecoin phổ biếnCùng một nguồn lợi suất có thể được đóng gói vào các "bao bọc" rất khác nhau, và bao bọc là những gì người dùng thực sự sở hữu. Bao bọc đó xác định quyền đổi lại, thanh khoản, và điều gì xảy ra nếu mọi thứ diễn ra không như mong đợi.Các cấu trúc phổ biến thường rơi vào một vài đường ray:
1. Bao bọc Kho bạc và thị trường tiền tệ token hóa. Người dùng nắm giữ một đại diện trên chuỗi của một hóa đơn Kho bạc hoặc chiến lược thị trường tiền tệ chính phủ. Lợi suất theo dõi tỷ lệ ngắn hạn, nhưng rủi ro chuyển sang cấu trúc pháp lý, lưu ký, và thời gian đổi lại. Đây không phải là điều tương tự như việc nắm giữ một stablecoin thanh toán với các dự trữ stablecoin được công khai. 2. Các pool cho vay DeFi.
Người dùng cung cấp stablecoin cho một giao thức và kiếm được một tỷ lệ biến đổi do người vay trả. Yêu cầu thường là một token biên nhận hoặc mục kế toán trong giao thức. Tỷ lệ có thể hành xử như một tỷ lệ thị trường tiền tệ nổi, với các đỉnh khi nhu cầu đòn bẩy tăng. 3. Cung cấp thanh khoản AMM. Người dùng gửi stablecoin vào một pool và kiếm phí, đôi khi cộng thêm khuyến khích. Bao bọc là một vị trí LP.
Lối thoát là bán hoặc rút vị trí LP đó, và một sự mất giá trong pool có thể biến "ổn định" thành tổn thất thực tế ngay lập tức. 4. Kho và tổng hợp. Người dùng gửi stablecoin vào một kho mà phân bổ lại giữa cho vay, LP, và đôi khi carry phòng ngừa. Bao bọc là một biên nhận kho. Lợi suất có thể trông mượt mà, nhưng rủi ro là nhiều lớp: độ mờ chiến lược, thay đổi quản trị, và nhiều phụ thuộc hợp đồng. 5. Các chương trình lợi suất tập trung.
Người dùng gửi tiền với một trung gian mà chuyển hướng tài sản vào cho vay, repo, hoặc sản phẩm Kho bạc. Bao bọc là một yêu cầu đối với trung gian, và các câu hỏi chính trở thành tín dụng đối tác, chính sách tái thế chấp, và điều khoản rút tiền.
Loại stablecoin vẫn quan trọng vì nó xác định trần về độ sạch của cấu trúc có thể có. Một stablecoin được hỗ trợ bởi crypto giới thiệu tài sản thế chấp trên chuỗi và cơ chế thanh lý có thể thêm độ phức tạp cho bất kỳ bao bọc lợi suất nào được xây dựng trên đó. Ngay cả khi đường ray lợi suất là "bảo thủ," chân đế stablecoin có thể là mắt xích yếu nếu việc đổi lại hoặc sự ổn định của tỷ giá là có điều kiện.
Rủi ro có thể xóa bỏ lợi suất
Chế độ thất bại trong "kiếm lãi trên stablecoin" hiếm khi là sự biến động giá hàng ngày. Những cú sốc đến từ việc thoát, hệ thống, và các yêu cầu pháp lý.
Các rủi ro chính có thể được đặt tên và xuất hiện khác nhau tùy thuộc vào bao bọc:
1. Rủi ro thanh khoản và đổi lại. Một sản phẩm lợi suất có thể có khả năng thanh toán và vẫn giữ người dùng lại sau các cổng rút tiền, thời gian thông báo, hoặc các thị trường thứ cấp mỏng. Bài kiểm tra áp lực rất đơn giản: nếu mọi người đều muốn ra ngoài, người dùng có đổi lại với giá trị danh nghĩa hay bán với giá giảm. 2. Rủi ro đối tác và tái thế chấp. Các chương trình tập trung có thể tái sử dụng tài sản của khách hàng.
Nếu một trung gian tái thế chấp các khoản gửi hoặc chạy các sự không khớp về thời gian đáo hạn, vốn gốc "ổn định" của người dùng sẽ bị phơi bày trước một động thái chạy. 3. Rủi ro hợp đồng thông minh và tích hợp. Các đường ray DeFi có thể thất bại qua các con đường nâng cấp, thay đổi quản trị, hoặc phụ thuộc giữa các giao thức.
Các cuộc kiểm toán giảm bớt một số rủi ro, nhưng chúng không ngăn chặn các chế độ thất bại mới được giới thiệu bởi các tích hợp. 4. Rủi ro mất giá. Một stablecoin có thể giao dịch ra khỏi 1 đô la trong thời gian căng thẳng. Trong cho vay, điều đó có thể kích hoạt thanh lý và động thái nợ xấu. Trong LP AMM, một sự mất giá có thể làm rõ tổn thất ngay lập tức vì pool cân bằng lại vào tài sản yếu hơn. 5. Rủi ro quy định và yêu cầu pháp lý.
Quyền của người dùng phụ thuộc vào cấu trúc. Một yêu cầu đổi lại stablecoin thanh toán không giống như một yêu cầu đối với một phần quỹ, một biên nhận kho, hoặc bảng cân đối kế toán của một trung gian.APR so với APY nằm trên tất cả những điều này và có thể làm phân tâm khỏi nó. APR là lãi suất đơn giản và APY giả định lãi suất kép, nhưng không có báo giá nào nắm bắt được phí, mức sử dụng thay đổi, hoặc chi phí thoát trong thời gian căng thẳng. Một APY stablecoin tiêu đề vẫn có thể tạo ra lợi nhuận thực tế âm nếu người dùng phải trả chênh lệch để thoát, chịu một mức giảm giá, hoặc bị mắc kẹt trong thời gian căng thẳng đổi lại.Quy định và tương lai của lợi suất
Chính sách của Hoa Kỳ đang cố gắng rõ ràng để giữ cho các stablecoin thanh toán không giống như các khoản gửi có lãi. Vào ngày 25 tháng 2 năm 2026, OCC đã phát hành Thông báo Đề xuất Quy định để thực hiện khung GENIUS cho các nhà phát hành stablecoin thanh toán dưới sự giám sát của OCC. Đề xuất này sẽ thiết lập các tiêu chuẩn cho việc phát hành, quản lý dự trữ, đổi lại, lưu ký, vốn, và quản lý rủi ro.
Một dòng quan trọng liên quan trực tiếp đến lợi suất: đề xuất của OCC sẽ cấm các nhà phát hành stablecoin thanh toán được phép dưới sự giám sát của OCC trả lãi hoặc lợi suất trên các stablecoin thanh toán. Đề xuất cũng thảo luận về sự không chắc chắn xung quanh lợi suất "gián tiếp", nơi các đối tác hoặc chi nhánh có thể cố gắng chuyển hướng phần thưởng cho người nắm giữ ngay cả khi nhà phát hành bị cấm. Hướng đi đó đẩy lợi suất ra khỏi nhà phát hành và vào các bao bọc, trung gian, và các chương trình dựa trên hoạt động với nhiều phần chuyển động hơn.
Đề xuất cũng bao gồm một kích hoạt quy mô: các nhà phát hành stablecoin thanh toán được cấp phép bởi tiểu bang với 10 tỷ đô la trở lên trong phát hành còn lại sẽ cần chuyển sang giám sát thận trọng liên bang trong các khung thời gian quy định hoặc ngừng phát hành cho đến khi họ giảm xuống dưới ngưỡng. Đó là một lời nhắc nhở rằng các dự trữ stablecoin, lưu ký, và đổi lại đang trở thành hệ thống quy định, không chỉ là các tính năng sản phẩm.
Các nhà hoạch định chính sách quan tâm đến các cấu trúc có lợi suất vì lý do thứ hai: chúng có thể cạnh tranh với các khoản gửi ngân hàng. Viện Chính sách Ngân hàng lập luận rằng không có "luật bảo tồn các khoản gửi," và rằng các stablecoin có lợi suất có thể giảm tổng thể các khoản gửi và cho vay ngân hàng sau các điều chỉnh toàn hệ thống.
BPI trích dẫn một mô hình được hiệu chỉnh (Cong, 2025) ngụ ý rằng nếu stablecoin đạt khoảng 4 nghìn tỷ đô la vào năm 2030 và là những thay thế hoàn hảo cho các khoản gửi, các khoản gửi có thể giảm tương ứng với sự tăng trưởng của stablecoin. BPI cũng trích dẫn một ước tính của một nhà kinh tế của Cục Dự trữ Liên bang về việc giảm các khoản gửi và cho vay dao động từ 65 tỷ đô la đến 1,26 nghìn tỷ đô la.
Cuộc tranh luận vĩ mô đó quay trở lại thiết kế sản phẩm. Nếu lợi suất do nhà phát hành trả bị hạn chế, thị trường sẽ tiếp tục cố gắng tái tạo lợi suất thông qua các bao bọc. Người dùng sẽ cần phải sắc bén hơn về những gì họ thực sự nắm giữ.
Danh sách kiểm tra thẩm định cho lợi suất
Một đề xuất lợi suất stablecoin có thể được đánh giá nhanh chóng nếu các câu hỏi được đặt theo đúng thứ tự. Mục tiêu không phải là loại bỏ rủi ro. Mục tiêu là ánh xạ tỷ lệ quảng cáo với dòng tiền và một kịch bản xấu nhất.
1. Xác định người trả. Lợi suất đến từ lãi suất của người vay, phí giao dịch, lãi suất Kho bạc thông qua một wrapper, carry từ phái sinh, hay các khuyến khích. 2. Phân loại lợi suất là dựa trên doanh thu hay dựa trên khuyến khích. Nếu các khuyến khích biến mất vào ngày mai, liệu chiến lược vẫn có lợi suất có ý nghĩa không? 3. Đặt tên cho wrapper.
Người dùng đang giữ số dư stablecoin thanh toán, một phần chia sẻ cho vay, một vị trí LP, một biên nhận vault, hay một yêu cầu đối với một trung gian. 4. Đọc các điều khoản thoát như một thỏa thuận tín dụng. Có thể quy đổi thành cái gì (USD, USDC, cái khác), các ngưỡng là gì, và có những cổng hay thời gian thông báo nào tồn tại. 5. Kiểm tra tính thanh khoản.
Nếu các thị trường thứ cấp trở nên mỏng manh, người dùng có phải bán với giá giảm để thoát không? 6. Kiểm tra dự trữ stablecoin và cơ chế quy đổi. Chất lượng dự trữ và quyền quy đổi đặt nền tảng cho toàn bộ cấu trúc. 7. Tìm kiếm ngôn ngữ rehypothecation và custody. Nếu một trung gian có thể tái sử dụng tài sản, thì lợi suất một phần là khoản thanh toán cho rủi ro bảng cân đối kế toán đó. 8.
Đối xử với APR và APY như một báo giá, không phải là một lời hứa. Các giả định về lãi suất kép, phí và tỷ lệ biến đổi có thể biến một APY tiêu đề thành một thứ rất khác.
Danh sách kiểm tra này cũng là cách sạch nhất để so sánh “cách kiếm lợi suất trên stablecoin” giữa các sản phẩm mà không bị thôi miên bởi APY stablecoin cao nhất trên trang.
Nhận định
Tôi đã thấy các nhà giao dịch coi lợi suất stablecoin như một khoản carry miễn phí vì số vốn hiển thị “$1.00” trên màn hình, sau đó ngạc nhiên khi việc thoát là một đợt bán giảm giá thay vì một lần quy đổi. Lỗi lầm luôn giống nhau: nhìn chằm chằm vào APY mà không bao giờ hỏi wrapper là gì.
Một biên nhận cho vay, một token LP, và một IOU tập trung đều có thể được tiếp thị là “kiếm lãi trên stablecoin”, nhưng chúng không thất bại theo cùng một cách.
Tư thế sạch sẽ là phân tích từng tỷ lệ như một giao dịch cơ sở. Nếu người trả không thể được xác định, có lẽ đó là các khuyến khích. Nếu con đường thoát dưới áp lực là “bán nó trên thị trường”, thì đó không phải là một công cụ par. Quy định cũng đang đẩy lợi suất ra khỏi nhà phát hành và vào các đường ray đối tác, điều này có nghĩa là nhiều cấu trúc với nhiều phần chuyển động hơn. Tỷ lệ là phần dễ. Cơ chế quy đổi là giao dịch.
Nguồn
BitGo
Stablecoin Insider
Freshfields
Viện Chính sách Ngân hàng
Frequently Asked Questions
Làm thế nào để bạn kiếm lãi từ stablecoin?
Lãi suất đến từ việc đưa stablecoin vào một cấu trúc tạo ra dòng tiền, chẳng hạn như thị trường cho vay, các bể thanh khoản AMM, các chương trình thanh toán, hoặc các wrapper liên kết với Kho bạc. Lợi nhuận được trả bởi người vay, các nhà giao dịch trả phí, hoặc lãi suất kiếm được từ các tài sản cơ sở, đôi khi được tăng cường bởi các ưu đãi. Chìa khóa là xác định hoạt động nào tạo ra dòng tiền và bạn thực sự nắm giữ yêu cầu nào.
Lãi suất stablecoin có giống như tài khoản tiết kiệm không?
Không. Lãi suất stablecoin thường được trả thông qua cho vay, thu phí, hoặc các wrapper liên kết với Kho bạc, và nó có thể bị hạn chế hoặc suy giảm trong điều kiện căng thẳng. Hướng dẫn quy định của Hoa Kỳ theo đề xuất Đạo luật GENIUS của OCC cũng nhằm ngăn chặn các stablecoin thanh toán trả lãi hoặc lãi suất trực tiếp, điều này đẩy lãi suất vào các cấu trúc gián tiếp.
Sự khác biệt giữa APR và APY cho lãi suất stablecoin là gì?
APR là tỷ lệ hàng năm đơn giản, trong khi APY giả định có lãi kép. Cả hai chỉ là cách để báo giá một tỷ lệ và không cái nào phản ánh rủi ro, phí, sự thay đổi trong việc sử dụng, hoặc khả năng thoát ra xảy ra với mức chiết khấu. Lợi nhuận thực tế có thể khác biệt mạnh mẽ so với con số hiển thị.
Tại sao APY của stablecoin có thể thay đổi nhanh chóng như vậy?
Các tỷ lệ di chuyển theo cung và cầu trong các thị trường cho vay, khối lượng giao dịch trong các bể dựa trên phí, và kích thước cũng như thời gian của các chương trình ưu đãi. Khi các ưu đãi bị giảm hoặc loại bỏ, lãi suất thường bị nén lại. Các tỷ lệ biến đổi cũng có thể thay đổi nhanh chóng trong điều kiện thị trường căng thẳng khi nhu cầu vay tăng vọt hoặc thanh khoản biến mất.
Những rủi ro lớn nhất khi kiếm lãi từ stablecoin là gì?
Các rủi ro chính là rủi ro thanh khoản và rủi ro đổi tiền, rủi ro đối tác và tái thế chấp, rủi ro hợp đồng thông minh và tích hợp, rủi ro tách rời, và rủi ro quy định hoặc yêu cầu pháp lý. Những rủi ro này xuất hiện qua các cổng rút tiền, mức chiết khấu trên các thị trường thứ cấp, sự cố giao thức, hoặc thay đổi trong cách lãi suất có thể được cung cấp. Việc nhắm đến giá “ổn định” không đảm bảo kết quả ổn định một khi đồng tiền được triển khai.
