Các loại stablecoin được giải thích: đổi, dự trữ và những gì bị phá vỡ dưới áp lực
Các loại stablecoin được giải thích bắt đầu với giao dịch mà mỗi đồng tiền cung cấp: một yêu cầu tương đương, theo yêu cầu chỉ giữ nếu việc đổi trả được thực hiện dưới áp lực. Ranh giới thực sự là con đường đổi trả và cơ chế dự trữ hoặc ổn định phía sau mức giá, vì cấu trúc đó có thể tạo ra rủi ro chạy và thậm chí tràn sang các thị trường tiền tệ.
Điểm chính
- StablecoinCác “loại” stablecoin được so sánh tốt nhất qua quyền đổi trả và thành phần dự trữ, không phải qua một nhãn tiếp thị như “stablecoin USD.”
- Các thiết kế dựa trên dự trữ thực hiện chuyển đổi thanh khoản khi các đồng tiền có thể yêu cầu được hỗ trợ bởi một hỗn hợp tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn ít thanh khoản hơn, điều này có thể tạo ra động lực chạy.
- Nghiên cứu của BIS chỉ ra hai kênh căng thẳng: tổn thất của người nắm giữ nếu việc bán tháo làm giảm vốn của nhà phát hành, và sự tràn ra rộng hơn vào các thị trường tiền tệ nếu việc bán trái phiếu bị ép giá làm giảm giá.
- Các cuộc tranh luận chính sách tập trung vào yêu cầu thanh khoản và yêu cầu vốn, và mô hình của BIS cho thấy “các bộ đệm có thể sử dụng” có thể giảm rủi ro trong khi các mức tối thiểu nghiêm ngặt có thể phản tác dụng.
Cách mà stablecoin tuyên bố ổn định giá
Yêu cầu ổn định của một stablecoin bắt đầu với một tài sản tham chiếu và một lời hứa về khả năng chuyển đổi. Tài sản tham chiếu thường là một loại tiền tệ fiat, và mục tiêu hoạt động là giữ giá thị trường gần với mức giá, thường là 1.00 của loại tiền đó.
Đó là trực giác cốt lõi đằng sau những gì là một stablecoin như một loại hình, nhưng nó không đảm bảo cách mà đồng tiền hoạt động khi việc đổi trả tăng tốc.Cách phân loại hữu ích các loại stablecoin là theo nghĩa vụ mà chúng bán cho người nắm giữ. Nhiều đồng tiền thực sự cung cấp một cái gì đó trông giống như “có thể đổi trả theo giá trị, theo yêu cầu,” ngay cả khi hầu hết người nắm giữ không bao giờ chạm vào nhà phát hành. Khi lời hứa đó tồn tại, câu hỏi tiếp theo là cơ học: ai có thể thực sự đổi trả, qua những kênh nào, và với giá nào. Nếu chỉ một tập hợp hẹp các bên đối tác có thể đổi trả trực tiếp, mọi người khác đang dựa vào thanh khoản thị trường thứ cấp để giữ gần với mức giá.Khung này quan trọng vì stablecoin chủ yếu được tham chiếu bằng đô la. Tài liệu BIS số 170 cho thấy khoảng 98% giá trị của stablecoin được định giá bằng đô la, điều này ngụ ý rằng stablecoin có khả năng củng cố các hệ thống tiền tệ hiện có hơn là cạnh tranh với chúng ngay từ đầu. Đối với người dùng, điều đó chuyển câu hỏi cấp một từ sự trôi dạt ngoại hối sang cơ sở hạ tầng của một sự thay thế đô la tư nhân: khi thị trường muốn thoát ra, liệu kênh đổi trả có hấp thụ nó một cách sạch sẽ, hay đồng tiền giao dịch như một công cụ tín dụng bị căng thẳng.Cách viết tắt “4 loại stablecoin” được thấy trong nhiều hướng dẫn không sai, nhưng nó không đầy đủ trừ khi nó được liên kết trở lại với lời hứa đổi trả. Một stablecoin được hỗ trợ bởi fiat, một stablecoin được hỗ trợ bởi crypto, và một stablecoin thuật toán đều có thể in một báo giá $1 trên màn hình. Chỉ một số thiết kế có thể chuyển đổi đáng tin cậy báo giá đó thành tiền mặt ở quy mô khi dòng chảy đảo ngược.Stablecoin dựa trên dự trữ và đổi trả
Các đồng tiền dựa trên dự trữ sống hoặc chết dựa trên một chuỗi đơn giản trông nhàm chán cho đến khi nó đông đúc. Nhà phát hành nhận đô la (hoặc tương đương đô la), phát hành token, đầu tư vào danh mục dự trữ, và sẵn sàng đáp ứng các yêu cầu đổi trả theo giá trị cho những người đổi trả đủ điều kiện. Cơ chế ổn định không phải là biểu đồ mức giá. Đó là khả năng của nhà phát hành chuyển đổi tài sản dự trữ thành tiền mặt đủ nhanh để thanh toán.
Đó là nơi câu chuyện “hỗ trợ 1:1” khiến mọi người gặp rắc rối. Tài liệu làm việc BIS số 1355 nhấn mạnh rằng các nhà phát hành lớn nắm giữ các danh mục trái phiếu chính phủ ngắn hạn lớn. Lựa chọn danh mục đó tạo ra chuyển đổi thanh khoản: nhà phát hành cung cấp các đồng tiền có thể yêu cầu chịu sự đổi trả biến động trong khi nắm giữ một hỗn hợp tiền mặt và trái phiếu ít thanh khoản hơn. Sự không khớp là sản phẩm. Nó cũng là điểm căng thẳng.
Đảm bảo tài sản là khái niệm then chốt ở đây, nhưng nó cần được đọc như chất lượng tài sản cộng với thanh khoản tài sản. Tiền mặt có thể sử dụng ngay lập tức cho việc đổi trả. Trái phiếu chính phủ ngắn hạn có chất lượng cao, nhưng chúng không phải là tiền mặt, và chúng có thể trở thành vấn đề bán tháo nếu nhiều người nắm giữ muốn thoát ra cùng một lúc.
Dưới áp lực rút tiền lớn, nhà phát hành có thể phải bán trái phiếu vào một thị trường đang giảm giá để tăng tiền mặt. Nếu những lần bán đó xảy ra với mức chiết khấu, dự trữ có thể chịu tổn thất.
Quyền truy cập đổi trả xác định tốc độ mà căng thẳng đó truyền đến giá thị trường. Nếu chỉ một tập hợp nhỏ các tổ chức có thể đổi trả trực tiếp, “đổi trả” của thị trường rộng hơn thực chất là bán token cho người khác. Điều đó có thể giữ mức giá chặt chẽ trong điều kiện bình tĩnh và sau đó tạo ra khoảng cách khi bảng cân đối tài chính lùi lại. So sánh chính bên trong “hỗ trợ fiat so với hỗ trợ crypto” không chỉ là loại tài sản đảm bảo. Nó là liệu thiết kế có một lối thoát par đáng tin cậy, có thể mở rộng khi mọi người muốn cùng một cánh cửa.
Các thiết kế ổn định không dựa trên dự trữ và các sự đánh đổi
Khi một đồng tiền ngừng dựa vào chủ yếu vào một danh mục dự trữ do nhà phát hành quản lý, vấn đề ổn định chuyển từ quản lý tài sản sang thiết kế cơ chế. Một stablecoin được hỗ trợ bởi crypto thường sử dụng tài sản đảm bảo trên chuỗi và các quy tắc nhằm giữ cho hệ thống có khả năng thanh toán ngay cả khi giá tài sản đảm bảo biến động.
Yêu cầu ổn định đến từ việc “đảm bảo quá mức”, “cơ chế thanh lý”, và các động lực cố gắng giữ cho các nghĩa vụ của hệ thống được bảo vệ.
Thay vì dựa vào tài sản đảm bảo cứng, nó dựa vào các quy tắc cố gắng quản lý cung và cầu, thường bằng cách đúc và đốt token hoặc sử dụng một token thứ hai như một bộ giảm chấn. Công việc của BIS về rủi ro của stablecoin và việc xác định sự ổn định “thực sự” nhấn mạnh rằng độ bền của yêu cầu ổn định phụ thuộc vào những gì đứng sau nó khi sự tự tin bị phá vỡ.
Nếu cơ chế yêu cầu nhu cầu thị trường liên tục cho một tài sản phản xạ, căng thẳng có thể biến bộ ổn định thành một chất xúc tác.
Các thiết kế này thường được trình bày như các loại hình sạch, nhưng bản đồ chính xác hơn là một phổ độ tin cậy đổi trả. Các đồng tiền dựa trên dự trữ hứa hẹn đổi trả theo giá trị nhưng có thể bị chạy nếu dự trữ không giống như tiền mặt. Các đồng tiền được hỗ trợ bởi crypto có thể minh bạch và dựa trên quy tắc nhưng phụ thuộc vào thanh khoản thanh lý. Các thiết kế thuật toán có thể trông ổn định cho đến khi thị trường thử nghiệm điểm dừng.
Các nhãn quan trọng hơn con đường hấp thụ tổn thất khi mức giá bị thách thức.Các rủi ro chính theo loại stablecoinGóc nhìn của BIS quan trọng đối với người dùng không phải là “nó thường giao dịch ở mức $1.” Mà là cách mà tổn thất xuất hiện khi việc đổi trả tăng vọt.
Tài liệu làm việc BIS số 1355 chỉ ra hai kênh căng thẳng khác biệt cho các nhà phát hành dựa trên dự trữ với danh mục tiền mặt cộng với trái phiếu: rủi ro vỡ nợ cho người nắm giữ đồng tiền nếu việc bán tháo trái phiếu làm giảm vốn, và sự tràn ra vào các thị trường tiền tệ nếu việc bán bị ép giá làm giảm giá trái phiếu.
Một khung so sánh thực tiễn bắt đầu với việc đổi trả và sau đó làm việc ra ngoài: 1. Quyền đổi trả và các nút thắt. Ai có thể đổi trả trực tiếp với nhà phát hành, và ai bị buộc vào các thị trường thứ cấp khi mức giá dao động. 2. Thanh khoản dự trữ hoặc tài sản đảm bảo. Tiền mặt hành xử khác với trái phiếu chính phủ ngắn hạn trong một đợt rút tiền nhanh, và tài sản đảm bảo trên chuỗi hành xử khác một lần nữa khi thanh khoản thanh lý mỏng. 3. Phân bổ tổn thất. Nếu tài sản được bán dưới mức giá, bảng cân đối nào sẽ chịu tổn thất: vốn chủ sở hữu của nhà phát hành, quỹ hỗ trợ, một token thứ hai, hay người nắm giữ thông qua một mức giá bị phá vỡ. 4. Kênh tràn ra. Các thiết kế dựa trên dự trữ có thể truyền tải căng thẳng vào các thị trường trái phiếu chính phủ nếu dự trữ đủ lớn và việc bán tập trung, đó là lý do tại sao rủi ro stablecoin không tự động bị giới hạn trong crypto.
Mô hình của BIS cũng thêm một điểm không thoải mái về động lực. Trong sự thiếu vắng quy định, các nhà phát hành có xu hướng giữ ít vốn và ưu tiên trái phiếu có lãi suất nhưng ít thanh khoản hơn so với tiền mặt. Điều đó là hợp lý từ quan điểm của nhà phát hành vì trái phiếu kiếm được lợi suất.
Đối với người nắm giữ, điều đó có nghĩa là “sự ổn định” của đồng tiền một phần là một cược vào quản lý thanh khoản của nhà phát hành dưới áp lực.Đây là nơi sai lầm của người mới xảy ra: coi “stablecoin USD” như sự an toàn giống như đô la. Với khoảng 98% giá trị được định giá bằng đô la, sự tiếp xúc chiếm ưu thế không phải là tiền tệ. Đó là cấu trúc của một yêu cầu đô la tư nhân có thể đối mặt với một cuộc chạy.Cách quy định nhắm đến sự ổn định của stablecoinCác nhà quản lý không chỉ tranh luận về việc liệu dự trữ có tồn tại hay không. Họ đang tranh luận về việc bao nhiêu phần của dự trữ phải được thanh khoản ngay lập tức và bao nhiêu vốn hấp thụ tổn thất mà nhà phát hành phải tự tài trợ. Tài liệu làm việc BIS số 1355 định hình bộ công cụ xung quanh các yêu cầu thanh khoản, điều này đặt ra các tài sản thanh khoản tối thiểu, và các yêu cầu vốn, điều này đặt ra vốn chủ sở hữu tối thiểu.Chi tiết thiết kế quan trọng là liệu các yêu cầu có hành xử như các sàn cứng hay như các bộ đệm có thể sử dụng trong căng thẳng. Mô hình của BIS cho thấy rằng các ngưỡng thanh khoản và vốn giảm rủi ro vỡ nợ và tràn ra khi được thiết kế như các bộ đệm có thể sử dụng. Cơ chế này dựa trên động lực: bộ đệm có thể bị vi phạm trong thời gian căng thẳng, nhưng sự vi phạm kích hoạt các động lực kỷ luật các nhà phát hành và khuyến khích xây dựng bộ đệm trong thời gian bình thường. Công việc tương tự cho thấy rằng các yêu cầu tối thiểu nghiêm ngặt có thể phản tác dụng bằng cách buộc bán trái phiếu sớm, điều này có thể làm tăng rủi ro vỡ nợ.
Các kênh không giống nhau. Trong mô hình BIS, một ngưỡng thanh khoản chủ yếu thúc đẩy các nhà phát hành giữ nhiều tiền mặt hơn. Một ngưỡng vốn thúc đẩy các nhà phát hành giữ cả nhiều vốn và nhiều tiền mặt hơn. Cả hai công cụ đều giảm cả rủi ro vỡ nợ và tràn ra, điều này khiến chúng trở thành các thay thế trong một chiều.
Chúng cũng là các bổ sung cho các nhà hoạch định chính sách đang cố gắng nhắm đến cả bảo vệ người nắm giữ và tràn ra thị trường cùng một lúc.Đối với người dùng, điểm quy định là đơn giản: “nhiều hỗ trợ hơn” không phải là một câu trả lời hoàn chỉnh nếu sự hỗ trợ không thể sử dụng được trong căng thẳng. Thiết kế stablecoin trông an toàn nhất trong các thị trường bình tĩnh không nhất thiết là thiết kế có thể giải quyết các yêu cầu đổi trả một cách sạch sẽ khi mọi người muốn giá trị cùng một lúc. Đó là câu hỏi về sự ổn định ở trung tâm của những gì là một stablecoin như một công cụ thanh toán.Nhận địnhTôi đã thấy các nhà giao dịch coi một cái neo chặt chẽ như một tín hiệu an toàn và bỏ qua câu hỏi duy nhất quan trọng khi băng ghi âm trở nên xấu: ai thực sự có thể đổi ra, và cái gì phải được bán để tài trợ cho điều đó. Khung nhìn của BIS là mô hình tư duy đúng đắn. Một đồng tiền được hỗ trợ bởi dự trữ, nắm giữ trái phiếu chính phủ ngắn hạn đang thực hiện chuyển đổi thanh khoản, và đó là một bảng cân đối có thể chạy được ngay cả khi tài sản trông có vẻ "chất lượng cao".Sự hiểu lầm tốn kém là "được hỗ trợ hoàn toàn" đồng nghĩa với "không có rủi ro." Hỗn hợp dự trữ là nơi rủi ro được tạo ra, và lợi suất thường là dấu hiệu. Nếu cấu trúc đang tìm kiếm tài sản có lãi suất, thì những người nắm giữ ngầm dài hạn trong quản lý thanh khoản của người phát hành và ngắn hạn trong khả năng của thị trường để hấp thụ việc bán buộc mà không có mức giảm giá bán tháo. Đó là sự khác biệt giữa một báo giá ổn định và một lời hứa đổi ra ổn định.
Nguồn
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế
Frequently Asked Questions
Có 4 loại stablecoin nào?
Một phân loại phổ biến là stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ (thường là stablecoin được hỗ trợ bởi fiat), stablecoin được hỗ trợ bởi tiền điện tử (stablecoin được hỗ trợ bởi crypto), thiết kế thuật toán và cấu trúc hỗn hợp. Phân loại hữu ích hơn là theo quyền đổi và những tài sản hoặc cơ chế nào hỗ trợ việc neo giá trong điều kiện căng thẳng.
Sự khác biệt giữa stablecoin được hỗ trợ bởi fiat và stablecoin được hỗ trợ bởi crypto là gì?
Các thiết kế được hỗ trợ bởi fiat dựa vào một danh mục dự trữ do nhà phát hành quản lý và một quy trình đổi mà mục tiêu là thanh toán bằng giá trị danh nghĩa. Các thiết kế được hỗ trợ bởi crypto dựa vào việc thế chấp trên chuỗi và cơ chế thanh lý, vì vậy sự ổn định của việc neo giá phụ thuộc vào giá tài sản thế chấp và tính thanh khoản của việc thanh lý hơn là việc nhà phát hành bán tài sản dự trữ.
Tại sao một stablecoin được hỗ trợ hoàn toàn vẫn có thể mất neo?
“Được hỗ trợ hoàn toàn” không có nghĩa là sự hỗ trợ có thể thanh khoản ngay lập tức ở quy mô lớn. Nghiên cứu của BIS nhấn mạnh sự chuyển đổi thanh khoản khi các đồng tiền có thể yêu cầu được hỗ trợ bởi một hỗn hợp tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn ít thanh khoản hơn, điều này có thể buộc phải bán tháo trong các đợt đổi lớn và gây áp lực lên việc neo giá.
Rủi ro của stablecoin chỉ là vấn đề của crypto thôi sao?
Không nhất thiết. Tài liệu làm việc số 1355 của BIS chỉ ra rằng có sự lây lan sang các thị trường tiền tệ khi các nhà phát hành lớn bị buộc phải bán trái phiếu chính phủ trong tình trạng căng thẳng, điều này có thể làm giảm giá trái phiếu ngoài các kênh crypto.
Các nhà quản lý cố gắng làm cho stablecoin an toàn hơn như thế nào?
Nghiên cứu của BIS định hình các công cụ chính là yêu cầu thanh khoản, yêu cầu tài sản thanh khoản tối thiểu, và yêu cầu vốn, yêu cầu vốn chủ sở hữu tối thiểu. Mô hình của BIS cho thấy thiết kế có ý nghĩa, với “các bộ đệm có thể sử dụng” làm giảm rủi ro vỡ nợ và lây lan trong khi các mức tối thiểu nghiêm ngặt có thể phản tác dụng bằng cách buộc phải bán trái phiếu sớm.
