Stablecoin duy trì tỷ giá của chúng như thế nào: khả năng chuyển đổi, tài sản đảm bảo và trọng tài

Stablecoins duy trì tỷ giá của chúng bằng cách thực hiện giao dịch “$1”: ai đó có thể chuyển đổi $1 tài sản đảm bảo thành 1 token (và ngược lại) đủ nhanh để việc chênh lệch giá giữ cho giá thị trường gần với mục tiêu. Sự lựa chọn thiết kế là động cơ nào tài trợ cho giao dịch đó, từ dự trữ stablecoin và việc đổi stablecoin cho đến việc thế chấp trên chuỗi với các vụ thanh lý hoặc thay đổi cung cấp theo thuật toán.

Điểm chính

• Một stablecoin giữ tỷ giá khi khả năng chuyển đổi và chênh lệch giá có thể giải quyết kích thước có ý nghĩa trong thời gian biến động, không phải vì token “luôn có giá trị $1.”
• Mô hìnhhỗ trợ tiền tệ” bảo vệ $1 thông qua dự trữ stablecoin và việc đổi stablecoin, điều này tạo ra một vòng chênh lệch giá chặt chẽ giữa việc đúc và đổi.
• Mô hình hỗ trợ tiền điện tử bảo vệ $1 thông qua thế chấp vượt mức và các vụ thanh lý tự động, điều này làm cho hệ thống có cấu trúc ngắn hạn về biến động.
• Mô hình thuật toán bảo vệ $1 bằng cách thay đổi cung cấp thông qua hợp đồng thông minh, nhưng cơ chế này có thể thất bại phản xạ khi sự tự tin bị phá vỡ, như TerraUSD đã làm vào tháng 5 năm 2022.

Hiểu về tỷ giá stablecoin

Tỷ giá stablecoin là một mức giá mục tiêu mà token dự định giao dịch, thường là một đổi một với đồng đô la Mỹ. Chi tiết quan trọng là giá thị trường không phải là một hằng số. Nó di chuyển xung quanh mục tiêu và được kéo trở lại bởi một giao dịch ổn định có thể được lặp lại cả ngày trong các đoạn nhỏ và, trong thời gian căng thẳng, với kích thước lớn.

Đó là khung vi mô quan trọng cho bất kỳ ai hỏi làm thế nào một stablecoin giữ ở mức 1 đô la. Tỷ giá không phải là một khẩu hiệu. Đó là một lời hứa rằng một con đường chuyển đổi tồn tại: nếu token in ra $0.997 ở đâu đó, có một lộ trình để biến mức giảm giá đó thành một cái gì đó gần với $1, và đủ thanh khoản và khả năng hoạt động để thực hiện điều đó trước khi mức giảm giá trở thành một câu chuyện.

Hai động cơ xác định xem lộ trình đó có hoạt động hay không. Động cơ đầu tiên là bảng cân đối, có nghĩa là dự trữ stablecoin cho các đồng tiền được hỗ trợ bằng tiền fiat hoặc thế chấp trên chuỗi cho các thiết kế được hỗ trợ bằng tiền điện tử. Động cơ thứ hai là vòng chênh lệch giá, có nghĩa là bao lâu và với kích thước nào các nhà tham gia thị trường có thể đúc, đổi, thanh lý hoặc thay đổi cung cấp để thu hẹp khoảng cách.

Khi cả hai động cơ hoạt động, stablecoin trở thành hệ thống ống dẫn cho tài chính trên chuỗi, hỗ trợ thanh toán, cho vay và giao dịch nơi cần một đơn vị tài khoản ổn định.

Đây cũng là lý do tại sao “stablecoin là gì” không chỉ là một câu hỏi định nghĩa. Đó là một câu hỏi về khả năng chuyển đổi trong thời gian căng thẳng. Một tỷ giá chỉ hoạt động vào những ngày bình yên không phải là một tỷ giá, đó là một câu marketing chờ đợi để gặp một sự kiện thanh khoản.

Stablecoin hỗ trợ tiền fiat và tỷ giá của chúng

Stablecoin hỗ trợ tiền fiat bảo vệ tỷ giá bằng cách điều hành một doanh nghiệp chuyển đổi. Nhà phát hành giữ một dự trữ tiền tệ fiat hoặc các công cụ truyền thống như trái phiếu chính phủ tương đương với số lượng token đang lưu hành, sau đó cung cấp việc đúc và đổi stablecoin ở mức (hoặc gần) $1. Khả năng chuyển đổi đó là cơ chế tỷ giá stablecoin.

Chuỗi sự kiện là cơ học:

1. Một người dùng gửi đô la cho nhà phát hành và nhận stablecoin mới được đúc. 2. Nếu stablecoin giao dịch dưới $1 trên các thị trường thứ cấp, các nhà chênh lệch giá có thể mua token giảm giá và đổi nó với nhà phát hành để lấy $1 từ dự trữ cơ sở. 3. Nếu stablecoin giao dịch trên $1, các nhà chênh lệch giá có thể đúc ở mức $1 và bán với giá cao hơn, tăng cung cấp nơi có nhu cầu cao.

Sức mạnh của tỷ giá không chỉ là “nó có được hỗ trợ không.” Nó là liệu việc hỗ trợ có sẵn và liệu đường ray đổi có giải quyết nhanh chóng và dự đoán được. Nếu dự trữ có chất lượng cao và thanh khoản, và việc đổi diễn ra suôn sẻ, thị trường sẽ làm phần còn lại vì chênh lệch giá là sạch. Nếu việc đổi chậm, bị khóa, hoặc bị hạn chế về hoạt động, tỷ giá trở thành một tin đồn phụ thuộc vào sự tự tin hơn là một giao dịch có thể thực hiện.

Đây là nơi các nhà giao dịch bị vấp ngã. Một stablecoin hỗ trợ tiền fiat có thể hoàn toàn được dự trữ trên giấy và vẫn dao động nếu thị trường nghi ngờ về quyền truy cập vào những dự trữ đó vào thời điểm quan trọng. Tỷ giá được thực thi từng phút một bởi khả năng chuyển đổi, không phải bởi một tài liệu PDF.

Stablecoin hỗ trợ tiền điện tử và tỷ giá của chúng

Stablecoin hỗ trợ tiền điện tử bảo vệ $1 bằng cách biến biến động thành một hệ thống tài sản thế chấp được quản lý rủi ro. Thay vì dự trữ ngoài chuỗi, người dùng khóa tài sản kỹ thuật số phi tập trung vào các hợp đồng thông minh và đúc stablecoin dựa trên tài sản thế chấp đó. Vì tài sản thế chấp có tính biến động, các hệ thống này yêu cầu thế chấp vượt mức, có nghĩa là hơn $1 tài sản thế chấp được đặt để đúc $1 stablecoin.

Vòng bảo trì tỷ giá được xây dựng xung quanh ngưỡng thanh lý. Khi giá trị tài sản thế chấp giảm đủ xa, các hợp đồng thông minh tự động thanh lý tài sản thế chấp để mua lại stablecoin và giữ cho hệ thống có khả năng thanh toán. Đó là bộ ổn định cốt lõi: hệ thống buộc phải giảm đòn bẩy để giữ cho số lượng stablecoin đang lưu hành được bảo đảm.

Thiết kế này có một ý nghĩa rất cụ thể. Giao thức có cấu trúc ngắn hạn về biến động. Khi tài sản thế chấp giảm giá, hệ thống phải bán tài sản thế chấp vào một thị trường đang giảm để bảo vệ tỷ giá, và điều đó có thể tạo ra các chuỗi sự kiện nếu thanh khoản mỏng.

Tỷ giá giữ vững khi ba điều đồng thời xảy ra: các bộ đệm tài sản thế chấp đủ lớn, dữ liệu giá chính xác đủ để kích hoạt thanh lý vào thời điểm đúng, và việc thực hiện thanh lý có thể giải quyết kích thước mà không làm rối loạn thị trường.

Đó là lý do tại sao chất lượng oracle và cơ chế thanh lý đứng cạnh tỷ lệ tài sản thế chấp trong danh sách kiểm tra. Thảo luận của Chainlink về các nguồn cấp dữ liệu giá phi tập trung nhằm vào chế độ thất bại chính xác này: nếu giao thức đọc giá sai, nó có thể thanh lý khi không nên, hoặc không thanh lý khi phải làm. Cả hai lỗi đều có thể làm mất ổn định tỷ giá.

Các thiết kế hỗ trợ tiền điện tử có thể mạnh mẽ, nhưng chúng không phải là “ổn định không rủi ro.” Chúng là sự ổn định được thiết kế phụ thuộc vào việc kiểm soát rủi ro tự động hoạt động trong các thị trường nhanh.

Stablecoin thuật toán và tỷ giá của chúng

Stablecoin thuật toán cố gắng giữ $1 mà không hoàn toàn dựa vào các dự trữ bên ngoài. Cơ chế là quản lý cung cấp thông qua các thuật toán hợp đồng thông minh: mở rộng cung cấp khi token giao dịch trên tỷ giá, và thu hẹp cung cấp khi nó giao dịch dưới tỷ giá bằng cách khuyến khích việc đốt hoặc các hành động giảm cung khác.

Nhiều gia đình thiết kế xuất hiện lặp đi lặp lại trên thị trường. Bleap và The Block đều mô tả các mô hình như tái căn cứ (cung cấp điều chỉnh giữa các ví), hệ thống kiểu thuế (một stablecoin kết hợp với một token thứ hai hấp thụ biến động), và các phương pháp phân đoạn hoặc hỗn hợp kết hợp tài sản thế chấp một phần với các kiểm soát thuật toán.

Sợi chỉ chung là tỷ giá được bảo vệ bởi các động lực và kỳ vọng phản xạ hơn là một yêu cầu đổi đơn giản trên một dự trữ.

Bài kiểm tra căng thẳng điển hình là TerraUSD (UST) vào tháng 5 năm 2022. Hệ thống đã cố gắng duy trì sự bình đẳng thông qua một mối quan hệ đúc-đốt với LUNA. Khi UST giảm xuống dưới $1, cơ chế đã thúc đẩy người dùng đúc một lượng lớn LUNA để khôi phục sự bình đẳng, điều này đã làm lạm phát LUNA và tăng tốc sự sụp đổ.

Sự kiện này đã xóa sổ hơn $40 tỷ giá trị thị trường và thay đổi vĩnh viễn cách các nhà giao dịch định giá “thuật toán” như một nhãn rủi ro.

Đó là vấn đề của máy móc tự tin. Điều chỉnh cung cấp có thể trông thanh lịch khi thanh khoản sâu và niềm tin vững chắc. Khi niềm tin bị phá vỡ, cùng một cơ chế có thể khuếch đại sự di chuyển ra khỏi $1 vì giao dịch ổn định không còn hấp dẫn. Đây là lý do tại sao các mô hình hỗn hợp xuất hiện trong khoảng thời gian 2023–2026, kết hợp các bộ đệm tài sản thế chấp với các thuật toán để giảm khả năng tỷ giá phụ thuộc vào một vòng động lực mong manh.

Vai trò của chênh lệch giá trong sự ổn định của tỷ giá

Chênh lệch giá là cánh tay thực thi của tỷ giá trên mọi mô hình. Các nhà giao dịch và bot theo dõi giá stablecoin trên các nền tảng tập trung và phi tập trung và thực hiện giao dịch ngược lại với những sai lệch nhỏ, mua dưới tỷ giá và bán hoặc đổi ở mức tỷ giá hoặc cao hơn, hoặc làm ngược lại khi token giao dịch cao.

Vòng lặp chỉ hoạt động nếu nó có thể được thực hiện đủ nhanh và với kích thước đủ lớn. Chainlink rõ ràng rằng độ sâu thanh khoản và hiệu quả của các quy trình đúc và đổi xác định liệu các nhà chênh lệch giá có tham gia trong thời gian biến động hay không. Nếu giao dịch bị chặn về mặt hoạt động, tỷ giá có thể trôi dạt vì thị trường không thể đóng khoảng cách.

Một cách hữu ích để suy nghĩ về "cách mà stablecoin giữ giá trị của chúng" là tách biệt giữa arbitrage lý thuyết và arbitrage có thể tiếp cận. Nếu một stablecoin in ra $0.99 và những thực thể duy nhất có thể đổi lấy $1 là một nhóm nhỏ các bên tham gia được phê duyệt, thì tất cả những người khác đang giữ rủi ro cơ sở, không phải là một bữa ăn miễn phí. Giá thị trường sẽ phản ánh rào cản tiếp cận đó.

Đây cũng là lý do tại sao stablecoin có thể giao dịch hơi thấp hơn $1 lâu hơn những gì mọi người mong đợi. Sự sai lệch là một khoản phí cho rủi ro bảng cân đối, thời gian thanh toán, ma sát chuyển nhượng, hoặc sự không chắc chắn trong việc đổi tiền. Khi những ma sát đó gia tăng cùng nhau, giao dịch ổn định bị chen lấn và việc mất giá trở nên tự củng cố.

Đối với các nhà giao dịch, câu hỏi rõ ràng không bao giờ là "nó có rẻ không ở mức $0.99." Câu hỏi là liệu con đường arbitrage có mở hay không, mất bao lâu, và liệu nó có đủ kích thước khi mọi người đều muốn cùng một lối thoát.

Rủi ro mất giá và sự ổn định trong tương lai

Mất giá xảy ra khi các yếu tố ổn định bị quá tải. Các nguồn tập trung vào ba chất xúc tác rộng: khủng hoảng thanh khoản giống như các cuộc rút tiền ngân hàng, lỗ hổng hợp đồng thông minh, và thao túng oracle. Mỗi yếu tố phá vỡ một liên kết khác nhau trong chuỗi, nhưng các sự kiện xấu có xu hướng chồng chất thất bại.

Khủng hoảng thanh khoản là điều dễ hiểu nhất. Nếu nhiều người nắm giữ cố gắng đổi tiền cùng một lúc và nhà phát hành không thể đáp ứng nhu cầu đổi tiền ngắn hạn bằng tài sản thanh khoản, giá thị trường có thể giảm mạnh khi người dùng bán trên các thị trường thứ cấp để thoát ra.

Ngay cả một cấu trúc được bảo đảm hoàn toàn cũng có thể lung lay nếu nguồn tài trợ bị kẹt trong các công cụ có thời hạn dài hơn hoặc ít thanh khoản hơn và thị trường nghi ngờ về khả năng chuyển đổi ngay lập tức.

Các lỗi hợp đồng thông minh và oracle là tương đương trên chuỗi của một bảng cân đối bị hỏng. Một lỗi có thể làm cạn kiệt tài sản thế chấp hoặc cho phép nguồn cung tăng lên, và các đầu vào giá bị thao túng có thể kích hoạt các thanh lý không chính xác hoặc ngăn chặn các thanh lý cần thiết.

Sự nhấn mạnh của Chainlink về dữ liệu chống giả mạo và Chứng minh Dự trữ nhằm giảm thiểu các bề mặt tấn công cụ thể này, bao gồm việc cung cấp cho thị trường cái nhìn tốt hơn về dự trữ stablecoin.

Hướng đi là về phía nhiều sự minh bạch hơn và hệ thống cơ sở hạ tầng mạnh mẽ hơn. Các mô hình được bảo đảm hoàn toàn, kiểm toán rõ ràng hơn, và cơ sở hạ tầng dữ liệu mạnh mẽ hơn đang trở thành những kỳ vọng cơ bản khi stablecoin phát triển từ một tiện ích giao dịch thành một lớp thanh toán cho tài chính trên chuỗi.

Gần cuối bất kỳ đánh giá nào, câu hỏi rộng hơn quay trở lại: liệu stablecoin này có phải là một đơn vị tài khoản đáng tin cậy khi cửa thoát trở nên đông đúc.

Nhận định

Tôi đã thấy các nhà giao dịch coi một stablecoin ở mức $0.99 như một món hời, rồi nhận ra quá muộn rằng họ không có đường ray quan trọng: việc đổi stablecoin theo giá trị danh nghĩa. Nếu những người duy nhất có thể khép vòng lặp là một nhóm nhỏ các bên đối tác, thì tất cả những người khác chỉ đang giữ một khoảng cách có thể mở rộng khi thanh khoản biến mất.

Sự hiểu lầm tốn kém là "được bảo đảm" như một nhị phân. Sau sự sụp đổ của TerraUSD vào tháng 5 năm 2022, thị trường đã nhận được một lời nhắc nhở rõ ràng rằng việc mất giá là một vấn đề vi mô có thể giao dịch. Bài kiểm tra thực sự là khả năng chuyển đổi cộng với khả năng arbitrage dưới áp lực. Khi hai động cơ đó không thể đáp ứng kích thước, việc mất giá không còn là một mục tiêu giá và trở thành một cuộc tranh luận.

Nguồn

• Chainlink
• Shift Markets
• Bleap Finance
• The Block