Stablecoin là gì: Sự neo giá, cánh cửa thoát, và lý do tại sao nó bị phá vỡ

Một stablecoin là một mã thông báo tiền điện tử được thiết kế để giữ giá trị ổn định so với một tài sản tham chiếu, thường là đô la Mỹ. Nó không phải là “một đồng đô la kỹ thuật số” mà giống như một yêu cầu đô la với một cơ chế, và các bài kiểm tra căng thẳng luôn phụ thuộc vào việc 1 mã thông báo có thể được chuyển đổi thành 1 đô la một cách nhanh chóng hay không.

Điểm chính

• Một stablecoin có giá 1 đô la là một kết quả thị trường được hỗ trợ bởi một “cửa thoát” như việc phát hành lại, trên chuỗi thanh lý, hoặc chênh lệch giá.
• Các loại stablecoin chính bao gồm stablecoin được hỗ trợ bởi fiat, stablecoin được hỗ trợ bởi tiền điện tử, và stablecoin thuật toán, và mỗi loại thất bại theo một cách khác nhau.
• Cuối tuần từ 10 đến 13 tháng 3 năm 2023 của USDC đã cho thấy giá trên thị trường thứ cấp có thể chênh lệch khi việc phát hành chính bị hạn chế.
• Quy định về stablecoin đã mở rộng trên toàn EU (MiCA), Singapore (MAS), Vương quốc Anh (FCA), và Hoa Kỳ (GENIUS Act), thắt chặt các quy định xung quanh dự trữ và việc phát hành lại.

Stablecoins và ý tưởng về một sự neo giá

Một stablecoin hoạt động vì nó nhắm đến một giá trị tham chiếu cụ thể và sau đó tuyển dụng các thị trường để thực thi nó. Mục tiêu đó là sự neo giá, thường là 1 mã thông báo ≈ 1 đô la. Chi tiết quan trọng là sự neo giá không phải là một quy luật tự nhiên và không phải là một đảm bảo. Đây là một mối quan hệ giá cả tồn tại khi con đường chuyển đổi giữa mã thông báo và tài sản tham chiếu tồn tại mở và đáng tin cậy.

Khung này quan trọng vì “stablecoin crypto là gì” thường được trả lời bằng một cảm giác, không phải một cơ chế. Stablecoins là tài sản tiền điện tử được thiết kế để duy trì giá trị ổn định so với một tài sản tham chiếu, thường là đô la Mỹ. Mục tiêu ổn định đạt được bằng cách hỗ trợ tài sản và/hoặc bằng các quy tắc thay đổi cung. Khi những hỗ trợ đó bị nghi ngờ, mã thông báo có thể giao dịch xa khỏi 1 đô la ngay cả khi thiết kế có ý định khác.

Một depeg là tên gọi cho sự đứt gãy trong mối quan hệ đó. Các nguồn định nghĩa depeg là một sự sai lệch đáng kể trên hoặc dưới giá trị tham chiếu dự kiến. Tài liệu giáo dục của Kraken cũng chỉ ra rằng các nhà giao dịch học nhanh trên màn hình: những sai lệch nhỏ có thể xảy ra đơn giản vì tính thanh khoản khác nhau theo địa điểm và thời gian. Đó là lý do tại sao “ổn định” nên được hiểu là “neo giá,” không phải “cố định.”

Mô hình tâm lý sạch sẽ là coi một stablecoin như tiền mặt trong một tài khoản môi giới chính. Số trên màn hình chỉ quan trọng vì có một cửa thoát. Nếu cửa thoát rộng, chênh lệch giá giữ cho sự neo giá chặt chẽ. Nếu cửa thoát hẹp lại, các thị trường thứ cấp bắt đầu định giá rủi ro rằng việc chuyển đổi sẽ chậm, hạn chế hoặc gây thua lỗ.

Cách mà stablecoins giữ giá trị của chúng

Ba cơ chế xuất hiện lặp đi lặp lại, và mỗi cơ chế bảo vệ sự neo giá với một cửa thoát khác nhau. Eco nhóm chúng thành: (1) dự trữ fiat được giữ bởi một người giữ, (2) tài sản tiền điện tử thế chấp bị khóa trong hợp đồng thông minh với tỷ lệ trên 1:1, và (3) điều chỉnh cung thuật toán mà đúc và đốt dựa trên một tài sản ghép cặp. Cơ chế xác định ai có thể chuyển đổi, họ chuyển đổi thành cái gì, và điều gì xảy ra khi mọi người cố gắng cùng một lúc.

Đối với một stablecoin được hỗ trợ bởi fiat, cửa thoát là việc phát hành lại của nhà phát hành. Nhà phát hành đúc mã thông báo khi đô la vào và phát hành lại mã thông báo để lấy đô la khi mã thông báo trở lại. Sự neo giá giữ vững khi các chủ sở hữu được ủy quyền có thể đáng tin cậy phát hành lại với giá trị danh nghĩa và khi các nhà giao dịch trên thị trường thứ cấp tin rằng việc phát hành lại là có thật ở quy mô lớn.

Đây là nơi mà dự trữ stablecoin trở nên quan trọng. Eco lưu ý rằng các nhà phát hành lớn công bố các xác nhận hàng tháng từ các công ty kế toán độc lập, trích dẫn BDO cho Tether và Deloitte cho Circle, để cho thấy cái gì hỗ trợ cung.

Đối với một stablecoin được hỗ trợ bởi tiền điện tử, cửa thoát là thanh lý. Người dùng đúc stablecoin bằng cách khóa hơn 1 đô la tài sản thế chấp trên chuỗi cho mỗi 1 đô la phát hành, điều này là thế chấp theo thiết kế. Nếu giá tài sản thế chấp giảm và một vị trí vượt ngưỡng, giao thức sẽ thanh lý tài sản thế chấp để giữ cho hệ thống có khả năng thanh toán.

MakerDAO, hiện được đổi thương hiệu thành Sky, đã tiên phong mô hình này vào năm 2017 với DAI, sử dụng các vị trí thế chấp quá mức và đấu giá khi tài sản thế chấp giảm xuống dưới mức thanh lý.

Đối với một stablecoin thuật toán, cửa thoát là chênh lệch giá chống lại một tài sản ghép cặp và các quy tắc đúc và đốt của hệ thống. Thiết kế cố gắng kéo giá trở lại 1 đô la bằng cách mở rộng cung khi giá cao hơn neo giá và thu hẹp cung khi giá thấp hơn neo giá, thường bằng cách hoán đổi giữa hai mã thông báo.

Nó có thể trông mượt mà cho đến khi sự tự tin đảo ngược, vì cơ chế phụ thuộc vào giá trị thị trường và tính thanh khoản của tài sản ghép cặp vẫn nguyên vẹn.

Các loại stablecoin chính và ví dụ

Thị trường stablecoin được thống trị bởi đô la được giữ, không phải kỹ thuật chuỗi thông minh. Eco báo cáo rằng stablecoins là một loại tài sản khoảng 319,6 tỷ đô la tính đến ngày 29 tháng 4 năm 2026, với các mã thông báo được hỗ trợ bởi fiat chiếm khoảng 84% thị trường. Sự thống trị đó không phải là ý thức hệ. Nó là cơ học.

Việc phát hành lại cho đô la là câu chuyện đơn giản nhất để bảo lãnh, ngay cả khi nó tập trung rủi ro vào các ngân hàng, người giữ, và chính sách.

Hai cái tên mà hầu hết người mới bắt đầu nhận ra là tether và usd coin. Các số liệu của Eco vào tháng 4 năm 2026 cho thấy USDT khoảng 189,6 tỷ đô la đang lưu hành và USDC khoảng 77,6 tỷ đô la, với DAI khoảng 4,7 tỷ đô la và USDS của Sky khoảng 8,4 tỷ đô la. Những con số đó nhạy cảm với thời gian, nhưng thứ tự phân cấp là điểm quan trọng.

Tính thanh khoản có xu hướng tập trung ở nơi thị trường đã có, và chính tính thanh khoản đó giúp giữ cho các neo giá chặt chẽ hơn ở nhiều địa điểm.

“Các loại stablecoin” không chỉ là phân loại. Nó là một bản đồ về ai sẽ chịu tổn thất khi có điều gì đó sai. Với các đồng tiền được hỗ trợ bởi fiat, tổn thất xuất hiện khi dự trữ bị suy yếu, không thể truy cập, hoặc việc phát hành lại bị hạn chế. Với các đồng tiền được thế chấp bằng tiền điện tử, tổn thất được đẩy lên các nhà phát hành có đòn bẩy thông qua các vụ thanh lý khi tài sản thế chấp giảm. Với các thiết kế thuật toán, tổn thất có thể rơi vào bất kỳ ai nắm giữ stablecoin khi vòng phản xạ bị phá vỡ.

Sự so sánh mà mọi người thực sự quan tâm là usdt so với usdc, vì cả hai đều được hỗ trợ bởi fiat nhưng không chia sẻ cùng một dấu chân ngân hàng, tư thế quy định, hoặc quyền truy cập phát hành lại. Eco nhấn mạnh rằng USDC của Circle tuân thủ MiCA trong khi Tether chọn không tìm kiếm sự ủy quyền MiCA và đã bị gỡ bỏ khỏi các sàn giao dịch EU được quy định. Đó không phải là một phán xét đạo đức. Đó là một thực tế phân phối thay đổi nơi mà tính thanh khoản có thể hợp pháp ngồi.

Tại sao mọi người sử dụng stablecoins

Stablecoins tồn tại vì hầu hết các hoạt động tiền điện tử vẫn muốn một đơn vị tài khoản ổn định. Các nhà giao dịch muốn giữ PnL mà không phải chịu sự biến động của BTC hoặc ETH. Các giao thức cần một thước đo giống như đô la để định giá các khoản vay, thiết lập ngưỡng thanh lý, và báo giá các bể thanh khoản. Đó là lý do tại sao stablecoins là vốn lưu động của những gì là defi, không phải là một tính năng phụ.

Eco liệt kê bốn trường hợp sử dụng cốt lõi giữ nhu cầu liên tục: thanh toán xuyên biên giới, thế chấp DeFi, quản lý kho bạc, và các lối vào và lối ra giữa các sàn giao dịch và tài khoản ngân hàng. Điểm không phải là stablecoins luôn rẻ hơn hoặc luôn tốt hơn. Điểm là chúng thanh toán như các mã thông báo trong khi cư xử như tiền mặt hầu hết thời gian, điều này là một sự kết hợp mạnh mẽ khi các đường ngân hàng chậm hoặc phân mảnh.

Thế chấp DeFi là nơi mà các lựa chọn thiết kế stablecoin biến thành các hiệu ứng bậc hai. Ghi chú của Cục Dự trữ Liên bang về sự kiện USDC tháng 3 năm 2023 mô tả stablecoins thực hiện các chức năng giống như đô la trong tài chính phi tập trung và như là các khoản nợ có thể bị rút tiền cho các nhà phát hành. Khi một stablecoin lớn bị lung lay, các giao thức coi nó như “thế chấp tiền mặt” có thể truyền tải cú sốc.

Trong cuối tuần SVB, Các Mô-đun Ổn định Neo Giá của Dai đã cung cấp các cơ sở trao đổi một-một chống lại USDC và các stablecoin khác, và các PSM đó đã nhanh chóng bị rút cạn, kéo căng thẳng vào một stablecoin không có sự tiếp xúc trực tiếp với SVB.

Đối với người mới bắt đầu, cách đơn giản nhất để hiểu nhu cầu là theo dõi nơi các cặp được báo giá. Các sàn giao dịch tập trung báo giá một phần lớn các thị trường giao ngay chống lại USDT hoặc USDC vì stablecoins giảm thiểu nhu cầu phải chạm vào các đường ngân hàng cho mỗi giao dịch và cho phép các nhà giao dịch xoay vòng giữa các tài sản rủi ro và “tiền mặt” ngay lập tức.

Các rủi ro chính và cách mà depegs xảy ra

Depegs không phải là tất cả cùng một sự kiện. Chúng là thị trường định giá lại cửa thoát. Khi cửa thoát là việc phát hành lại, chế độ thất bại trông giống như một cuộc chạy. Khi cửa thoát là thanh lý, chế độ thất bại trông giống như các vụ thanh lý chồng chéo và căng thẳng đấu giá. Khi cửa thoát là chênh lệch giá thuật toán, chế độ thất bại trông giống như tính phản xạ và một vòng xoáy tự tin.

Sự kiện USDC từ 10 đến 13 tháng 3 năm 2023 là nghiên cứu trường hợp rõ ràng nhất vì nó tách biệt các thị trường chính và thứ cấp. Cục Dự trữ Liên bang tài liệu rằng Circle đã công bố vào lúc 10 giờ tối ngày 10 tháng 3 rằng họ không thể truy cập 3,3 tỷ đô la dự trữ được giữ dưới dạng tiền gửi không được bảo hiểm tại SVB, khoảng 8% dự trữ vào thời điểm đó. Các yêu cầu phát hành lại tăng vọt.

Khi Circle ngừng hoạt động thị trường chính trong cuối tuần do hạn chế giờ ngân hàng, USDC đã mất neo giá trên các thị trường thứ cấp. Cục Dự trữ Liên bang báo cáo một đáy là 0,86 đô la, trong khi các nguồn khác trích dẫn các con số cụ thể theo địa điểm, điều này chính xác là điểm quan trọng. Thị trường thứ cấp giao dịch giá trị có trọng số xác suất của việc phát hành lại trong tương lai khi việc phát hành lại hiện không khả dụng.

Các thất bại thuật toán là đầu kia của phổ. Sự sụp đổ của TerraUSD vào tháng 5 năm 2022 cho thấy một stablecoin thuật toán có thể nhanh chóng chuyển từ “hoạt động tốt” sang “không có giá thầu.” Eco mô tả UST mất khoảng 18 tỷ đô la vốn hóa thị trường trong ba ngày, trong khi Changelly mô tả khoảng 60 tỷ đô la bị xóa sổ trên toàn bộ hệ sinh thái Terra và một sự bùng nổ cung LUNA.

Số chính xác phụ thuộc vào cái gì đang được đo lường, nhưng cơ chế là giống nhau. Khi tài sản ghép cặp không thể đáng tin cậy hấp thụ các yêu cầu phát hành lại, vòng chênh lệch giá biến thành một vòng phản hồi.

Rủi ro cũng đến từ quản trị và kiểm soát. Các nhà phát hành tập trung có thể đóng băng địa chỉ để tuân thủ các lệnh trừng phạt, điều mà Eco và Changelly đều coi là một tính năng hoạt động thực sự. Điều đó có thể giảm một số loại gian lận và rủi ro tuân thủ cho các nền tảng, nhưng nó tạo ra một rủi ro khác cho những người nắm giữ dựa vào khả năng chuyển nhượng không cần sự cho phép.

Quy định và kiểm tra an toàn thực tế

Quy định về stablecoin đã không còn là một cuộc tranh luận lý thuyết và trở thành một bộ quy tắc được đặt tên giữa năm 2023 và 2026. Eco liệt kê các khung chính: chế độ MiCA của EU, khung stablecoin của MAS Singapore, quy tắc stablecoin cuối cùng của FCA Vương quốc Anh, và Đạo luật GENIUS của Mỹ được thông qua vào tháng 2 năm 2026.

MiCA có hiệu lực hoàn toàn đối với stablecoin vào ngày 30 tháng 6 năm 2024 và phân loại chúng thành "token tham chiếu tài sản" và "token tiền điện tử".

Quy định quan trọng vì nó định hình lời hứa đổi tiền và các ràng buộc dự trữ làm cho lời hứa đó trở nên đáng tin cậy. Tóm tắt của Eco về Đạo luật GENIUS vạch ra một ranh giới rõ ràng giữa stablecoin thanh toán và token sinh lãi, và nó xác định các yêu cầu về tài sản dự trữ cho các nhà phát hành stablecoin thanh toán. Điều đó không phải là một đảm bảo chống lại việc mất giá, nhưng đó là một nỗ lực để chuẩn hóa những gì có thể là dự trữ stablecoin.

Một quy trình đánh giá thân thiện với người mới bắt đầu bắt đầu từ cách mà stablecoin duy trì tỷ lệ của chúng, không phải từ thương hiệu. Các kiểm tra thực sự liên quan đến các chế độ thất bại là:

1. Xác định cửa thoát. Việc chuyển đổi có được hỗ trợ bởi việc phát hành của nhà phát hành, thanh lý trên chuỗi, hay chênh lệch thuật toán không. 2. Xác minh con đường hỗ trợ. Đối với các đồng tiền được hỗ trợ bởi fiat, tìm kiếm các chứng nhận đã công bố và các tài sản nào được liệt kê là dự trữ. Đối với các đồng tiền được hỗ trợ bởi tiền điện tử, kiểm tra mô hình tài sản thế chấp và thiết kế thanh lý. 3. Lập bản đồ nút thắt.

Trường hợp USDC của Fed cho thấy việc đổi tiền chính có thể bị hạn chế bởi giờ ngân hàng và giới hạn hoạt động, ngay cả khi tài sản tồn tại. 4. Kiểm tra chuỗi phụ thuộc. Fed nhấn mạnh cách mà các liên kết DeFi như PSM của Dai có thể nhập khẩu rủi ro từ một stablecoin tập trung vào một cái "phi tập trung". 5. Định giá khả năng mất giá.

Cách tiếp cận của Kraken rằng các sai lệch nhỏ có thể do thanh khoản là hữu ích, nhưng không nên nhầm lẫn với khả năng thanh toán. Một tỷ lệ chặt chẽ là triệu chứng của sự tin tưởng và thanh khoản, không phải là bằng chứng của sự an toàn.

Nhận định

Tôi đã thấy quá nhiều người coi stablecoin như "tiền mặt" và sau đó tỏ ra ngạc nhiên khi tiền mặt hành xử như một yêu cầu. Cuối tuần từ ngày 10 đến 13 tháng 3 năm 2023 của USDC là mẫu hình: Circle đã công bố 3,3 tỷ USD bị mắc kẹt tại SVB, việc đổi tiền chính đã chậm lại trong suốt cuối tuần, và các thị trường thứ cấp đã làm những gì mà chúng luôn làm khi cửa thoát hẹp lại. Họ đã định giá sự chậm trễ và sự không chắc chắn.

Sự hiểu lầm tốn kém là nghĩ rằng tỷ lệ là một lời hứa. Đó là một giao dịch được thực hiện vì ai đó có thể chuyển đổi 1 token thành 1 USD đủ nhanh với quy mô. Khi việc chuyển đổi đó là đổi tiền, thanh lý, hoặc chênh lệch giá, câu hỏi duy nhất quan trọng trong tình huống căng thẳng là liệu cửa có giữ mở khi mọi người cùng lúc với tay tới nó.

Nguồn

• Cục Dự trữ Liên bang
• Eco
• Kraken
• Changelly