Kho bạc được mã hóa là gì và chúng hoạt động như thế nào trên chuỗi?

Kho bạc được mã hóa là các token trên chuỗi đại diện cho quyền yêu cầu đối với khoản nợ chính phủ Mỹ ngắn hạn được giữ trong một quỹ hoặc SPV, được xây dựng để chuyển giao lợi suất Kho bạc cho các chủ sở hữu token. Chúng được giao dịch và thanh toán giống như các token tiền điện tử, nhưng được coi là chứng khoán, điều này dẫn đến các hạn chế chuyển nhượng, cổng đủ điều kiện và quy trình đổi.

Điểm chính

• Kho bạc được mã hóa thường là các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa hoặc các cấu trúc tương tự nắm giữ nợ chính phủ Mỹ ngắn hạn và phát hành các token trên chuỗi đại diện cho cổ phần hoặc quyền yêu cầu.
• Lợi suấtviệc giao hàng là sản phẩm: một số token tích lũy thông qua giá/NAV tăng, một số khác tái cơ cấu bằng cách tăng số dư ví, và một số phân phối lợi suất dưới dạng các khoản thanh toán token riêng biệt.
• Phân loại chứng khoán thay đổi mọi thứ về mặt hoạt động, bao gồm danh sách trắng, quyền truy cập của nhà đầu tư đủ điều kiện, và liệu các chuyển nhượng có thể diễn ra tự do giữa các ví hay không.
• Ước tính quy mô thị trường khác nhau tùy theo phương pháp, với các con số dao động từ vốn hóa thị trường token phát hành trên 7 tỷ USD (giữa tháng 2 năm 2026) đến khoảng 12,98 tỷ USD quy mô danh mục (đầu tháng 4 năm 2026) và 8,79 tỷ USD trên bảy sản phẩm niêm yết (tháng 6 năm 2026).Kho bạc được mã hóa và quỹ tiền tệ được mã hóaMột sản phẩm kho bạc được mã hóa thường bắt đầu với một đối tượng TradFi quen thuộc và sau đó bao bọc nó trong các đường ray blockchain. Sự tiếp xúc cơ bản thường là các hóa đơn Kho bạc Mỹ ngắn hạn hoặc các công cụ giống tiền mặt được giữ trong một quỹ được quản lý hoặc một phương tiện mục đích đặc biệt (SPV). Token trên chuỗi là biên lai chỉ về cấu trúc đó, đó là lý do tại sao mô hình tinh khiết là “chứng khoán thị trường tiền tệ trên chuỗi,” không phải “một loại stablecoin tốt hơn.” Đây là cùng một loại công cụ mà American Banker gọi là các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa (TMMFs).

Trình tự quan trọng vì nó giải thích tại sao một kho bạc được mã hóa có thể cảm thấy như là bản địa của tiền điện tử trong khi vẫn hành xử như một chứng khoán. Một quy trình điển hình trông như thế này:

1. Một nhà phát hành hoặc nền tảng thiết lập quỹ hoặc SPV nắm giữ các tài sản Kho bạc và xác định ai có thể sở hữu token. 2. Một người dùng tạo token bằng cách gửi tiền mặt hoặc stablecoin thông qua quy trình tiếp nhận của nhà phát hành, và cấu trúc này có được hoặc đã nắm giữ các tài sản cơ bản. 3. Token được phát hành trên một blockchain, thường ở định dạng giống như ERC-20, và rơi vào ví của người dùng. 4.

Người dùng có thể giữ, đổi, hoặc đôi khi sử dụng token trong DeFi, nhưng chỉ trong các quy tắc chuyển nhượng được tích hợp vào sản phẩm.StableRegistry rõ ràng về phân loại: kho bạc được mã hóa là chứng khoán được quản lý theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940, và Điều 22(B)(iii) của Đạo luật GENIUS loại trừ chứng khoán khỏi định nghĩa của một “stablecoin thanh toán.” Dòng chữ đơn lẻ đó giải thích hầu hết các ma sát mà người dùng gặp phải: các chuyển nhượng có thể bị hạn chế, quyền truy cập có thể bị kiểm soát, và hành vi “giống tiền mặt” là có điều kiện.Điều này nằm trong câu chuyện rộng hơn về “token hóa” là gì. Token hóa hiện đại hóa việc thanh toán và truy cập bằng cách đại diện cho các tài sản ngoài chuỗi bằng các token trên chuỗi, nhưng quyền yêu cầu pháp lý vẫn tồn tại trong cấu trúc ngoài chuỗi và các quy tắc của nó.Cách mà kho bạc được mã hóa tạo ra lợi suấtLợi suất xuất hiện dưới ba định dạng khác nhau, và việc nhầm lẫn chúng là cách mà các ví và bảng điều khiển DeFi cuối cùng lại nói dối người dùng. MetaMask vạch ra ranh giới rõ ràng nhất giữa các thiết kế tích lũy và tái cơ cấu, và StableRegistry thêm một mẫu thứ ba: phân phối rõ ràng.1. Tích lũy thông qua NAV hoặc sự gia tăng giá token. Số dư token giữ nguyên, trong khi giá token tăng lên khi lãi suất tích lũy. MetaMask sử dụng OUSG làm ví dụ cho mô hình tích lũy. StableRegistry cũng gán nhãn một số sản phẩm lớn là “tăng NAV.” Hệ quả là sự rõ ràng trong kế toán nhưng phức tạp trong định giá: bất cứ điều gì giả định “1 USD bằng 1 USD” có thể xử lý sai một tài sản mà giá trị hợp lý của nó được dự kiến sẽ thay đổi. 2. Tái cơ cấu thông qua việc tăng số dư. Giá hiển thị của token được thiết kế để giữ gần một mục tiêu (thường gần 1 USD), và số dư ví tăng lên để phản ánh lợi suất đã kiếm được. MetaMask sử dụng rOUSG làm ví dụ. Hệ quả là một ví trông như thể đang nhận được nhiều đơn vị của cùng một tài sản, điều này có thể gây nhầm lẫn trong việc theo dõi P&L và có thể phá vỡ các tích hợp giả định rằng số dư chỉ thay đổi khi người dùng giao dịch. 3. Phân phối dưới dạng các khoản thanh toán riêng biệt. StableRegistry liệt kê các phân phối token cho BUIDL và một mô hình phân phối hàng tháng cho WTGXX. Điều này hoạt động giống như một quỹ trả thu nhập hơn là nhúng nó vào giá hoặc số dư.Đây là lý do tại sao “token mang lại lợi suất” không phải là một nhãn tiếp thị, mà là một mô tả cơ học. Hai token có thể đều được hỗ trợ bởi các kho bạc Mỹ được mã hóa và vẫn hành xử khác nhau trong một ví: một cái hiển thị lợi nhuận dưới dạng giá, cái khác dưới dạng nhiều đơn vị, cái khác dưới dạng các khoản thanh toán định kỳ. Sự khác biệt đó chảy thẳng vào cách mà các hệ thống tài sản thế chấp, theo dõi danh mục đầu tư, và quy trình thuế hoặc báo cáo diễn giải vị trí.

Góc nhìn của nhà giao dịch là định dạng lợi suất thay đổi những gì có thể được chênh lệch và những gì có thể bị phá vỡ. Keyrock nhấn mạnh rằng các mô hình định giá có thể tạo ra tính thanh khoản và hạn chế oracle, đặc biệt khi một tài sản được thiết kế để trôi lên hoặc tái cơ cấu theo lịch trình.

Nếu một giao thức hoặc địa điểm coi một token tích lũy như một công cụ ổn định 1 USD, rủi ro không phải là “rủi ro Kho bạc,” mà là kế toán sai và toán học thanh lý được xây dựng trên giả định sai.

Các quy tắc chứng khoán và hạn chế truy cậpCác chuyển nhượng thất bại vì những lý do nhàm chán trong danh mục này, và những lý do nhàm chán là toàn bộ giao dịch. American Banker báo cáo rằng vì TMMFs là chứng khoán, việc chuyển nhượng bị hạn chế nghiêm ngặt, thường chỉ giới hạn ở các địa chỉ được liệt kê trắng. StableRegistry khung cùng một điểm như một thông báo phân loại: những sản phẩm này có thể yêu cầu trạng thái nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc người mua đủ điều kiện và phải tuân theo các hạn chế của luật chứng khoán.Danh sách trắng là biểu hiện hoạt động của trạng thái chứng khoán đó. Hợp đồng token hoặc lớp đại lý chuyển nhượng có thể thực thi rằng chỉ các ví được phê duyệt mới có thể nhận token. Điều này tạo ra hai hệ quả ngay lập tức cho người dùng “kho bạc trên chuỗi.”1. Tính thanh khoản thứ cấp là có điều kiện. Một token có thể hoạt động trên Ethereum, Solana, hoặc Base và vẫn không thể chuyển nhượng tự do giữa các ví ngẫu nhiên. Nếu người nhận không được phê duyệt, việc chuyển nhượng có thể bị hoàn lại. 2. Tính khả thi của DeFi được quản lý. American Banker đưa ra các ví dụ cụ thể về hành vi “địa chỉ được phê duyệt,” nơi các token được chấp nhận làm tài sản thế chấp trong các địa điểm hoặc triển khai cụ thể cho người dùng đủ điều kiện. Điểm không phải là DeFi là không thể, mà là nó có điều kiện.Quản lý và thanh toán cũng nằm sau hậu trường. Keyrock mô tả các kho bạc được mã hóa thường có quy trình phát hành và đổi token tập trung chống lại các nhà quản lý giữ các tài sản cơ bản. MetaMask cảnh báo về rủi ro đối tác và rủi ro lưu ký trong lớp được mã hóa, cộng với rủi ro trì hoãn đổi ngay cả khi việc đổi hàng ngày là phổ biến. Đây là nơi cụm từ người quản lý đủ điều kiện ngừng là ngôn ngữ pháp lý và trở thành một hạn chế đối với người dùng: độ tin cậy của token phụ thuộc vào ai nắm giữ tài sản cơ bản, cách mà các quyền yêu cầu được cấu trúc, và cách mà các khoản đổi được xử lý.

Các quy tắc truy cập cũng phân đoạn thị trường. Bảng của StableRegistry cho thấy BUIDL với mức tối thiểu 5.000.000 USD và “Đủ điều kiện+,” trong khi USYC và JTRSY cho thấy mức tối thiểu 100.000 USD và “Đủ điều kiện+.” Bảng tương tự liệt kê OUSG, BENJI, và WTGXX là “Bán lẻ được phép,” với BENJI và WTGXX cho thấy mức tối thiểu 1 USD. Sự phân bố đó không chỉ là hình thức.

Nó xác định ai có thể ở phía bên kia của một giao dịch, độ sâu của tính thanh khoản có thể đạt được, và liệu token có được xây dựng cho các tổ chức, bán lẻ, hay một sự kết hợp.Các sản phẩm chính và cách chúng khác nhauCách nhanh nhất để hiểu các kho bạc được mã hóa là nhìn vào các mã chứng khoán thực tế và đặt ra hai câu hỏi: lợi suất xuất hiện như thế nào, và ai được phép chạm vào nó.

StableRegistry liệt kê bảy sản phẩm với tổng AUM là 8,79 tỷ USD và phạm vi lợi suất 7 ngày từ 3,14% đến 3,37% tính đến ngày 1 tháng 6 năm 2026, đây là một cái nhìn hữu ích về “các quỹ thị trường tiền tệ và sản phẩm kho bạc được mã hóa đạt tiêu chuẩn tổ chức.”Bản đồ sản phẩm trong các nguồn bao gồm:1.

buidl, Quỹ Thanh khoản Kỹ thuật số USD của BlackRock, được StableRegistry liệt kê với AUM 2,90 tỷ USD với lợi suất được giao hàng thông qua phân phối token và mức tối thiểu 5.000.000 USD cho các nhà đầu tư Đủ điều kiện+. MetaMask cũng đánh dấu BUIDL của BlackRock là sản phẩm Kho bạc được mã hóa lớn nhất và chỉ dẫn người đọc đến cái gì là blackrock buidl cho ngữ cảnh quỹ. 2.

usyc, Quỹ Thời gian Ngắn Quốc tế của Hashnote, được StableRegistry liệt kê với AUM 1,94 tỷ USD, lợi suất 7 ngày 3,14%, tăng NAV, và mức tối thiểu 100.000 USD cho các nhà đầu tư Đủ điều kiện+. 3. JTRSY, Quỹ Kho bạc Anemoy của Janus Henderson, được StableRegistry liệt kê với AUM 1,33 tỷ USD, lợi suất 7 ngày 3,37%, tăng NAV, và mức tối thiểu 100.000 USD cho các nhà đầu tư Đủ điều kiện+. 4.

ousg, token kho bạc chính phủ Mỹ ngắn hạn của Ondo, được StableRegistry liệt kê với AUM 1,10 tỷ USD với tăng NAV và mức tối thiểu 100.000 USD, được đánh dấu là “Bán lẻ được phép.” MetaMask sử dụng OUSG làm ví dụ cho mô hình tích lũy. 5. benji, token Quỹ Tiền tệ Chính phủ Mỹ trên chuỗi của Franklin Templeton, được StableRegistry liệt kê với AUM 794,68 triệu USD với tăng NAV và mức tối thiểu 1 USD, được đánh dấu là “Bán lẻ được phép.”

MetaMask cũng đề cập đến usdy như một phần trong danh sách của Ondo, và chỉ dẫn người đọc đến cái gì là ondo usdy cho khung sản phẩm cụ thể.

MetaMask bao gồm usdm như MetaMask USD (mUSD), được mô tả là được hỗ trợ bởi các hóa đơn Kho bạc Mỹ ngắn hạn được giữ trong lưu ký được quản lý.Quy mô thị trường phụ thuộc vào những gì đang được tính. American Banker báo cáo vốn hóa thị trường của các token phát hành trên 7 tỷ USD với mức tăng trưởng AUM hàng năm trên 160% tính đến giữa tháng 2 năm 2026. MetaMask trích dẫn quy mô danh mục các Kho bạc được mã hóa của Mỹ khoảng 12,98 tỷ USD tính đến đầu tháng 4 năm 2026 dựa trên rwa.xyz. Con số 8,79 tỷ USD của StableRegistry rõ ràng là tổng AUM của bảy sản phẩm trong bảng của nó. Những con số đó có thể đều “đúng” cùng một lúc vì chúng là những ống kính khác nhau.Lợi ích, rủi ro, và hành vi giống tiền

Lợi ích là rõ ràng: các hóa đơn T-bill được mã hóa mang lại lợi suất Kho bạc trên chuỗi, và MetaMask khung danh mục này như có tính thanh khoản cao với việc đổi hàng ngày là phổ biến. Lý do điều này quan trọng đối với người dùng DeFi là các stablecoin có thể được hỗ trợ bởi Kho bạc trong dự trữ mà không chuyển giao lợi suất cho các chủ sở hữu, trong khi các sản phẩm kho bạc được mã hóa được thiết kế để chuyển giao lợi suất đó cho chủ sở hữu token.

Những rủi ro không giống như việc nắm giữ trái phiếu Kho bạc trực tiếp. MetaMask rõ ràng rằng trong khi nợ chính phủ Hoa Kỳ cơ bản mang rủi ro tín dụng tối thiểu, lớp token hóa giới thiệu rủi ro đối tác, hợp đồng thông minh và rủi ro trì hoãn thanh toán.

Mô tả của Keyrock về việc đúc và thanh lý tập trung chống lại các người giữ tài sản chỉ ra thực tế vận hành giống nhau: người nắm giữ token phải chịu sự cấu trúc của nhà phát hành và quy trình thanh lý.

Hành vi giống như tiền tệ là biên giới gây tranh cãi. Cách tiếp cận của American Banker là TMMFs có thể trở nên giống như tiền hơn nếu các quy tắc phát hành và chuyển nhượng được nới lỏng, nhưng điều đó được trình bày như một khả năng hướng tới tương lai, không phải trạng thái hiện tại. Ngày nay, các rào cản bảo mật là hạn chế.

Một token có thể di chuyển 24/7 trên một blockchain, nhưng nếu nó chỉ có thể di chuyển giữa các địa chỉ được chấp thuận, nó không phải là tài sản thanh toán chung.

Đối với các nhà giao dịch, bài kiểm tra thanh khoản là thanh lý, không phải màn hình hoán đổi trên chuỗi. MetaMask lưu ý rằng thanh lý hàng ngày là phổ biến, nhưng cũng cảnh báo về rủi ro trì hoãn thanh lý. Khoảng cách giữa "phổ biến" và "đảm bảo" là nơi các vị thế bị căng thẳng: nếu một chiến lược giả định khả năng chuyển đổi ngay lập tức trở lại tài sản thế chấp giống tiền mặt, chế độ thất bại là thời gian.

Đây cũng là nơi mà "kho bạc trên chuỗi" khác với mô hình tâm lý của một số dư stablecoin có thể được gửi đi bất cứ đâu vào bất kỳ lúc nào.

Kho bạc token hóa so với stablecoin thanh toán

StableRegistry đưa ra sự so sánh rõ ràng: stablecoin nhắm đến sự ổn định giá xung quanh $1.00, trong khi kho bạc token hóa nhắm đến lợi suất từ các tài sản cơ bản. Cách xử lý quy định theo mục tiêu. StableRegistry phân loại kho bạc token hóa là chứng khoán theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940 và lưu ý rằng Điều 22(B)(iii) của Đạo luật GENIUS loại trừ chứng khoán khỏi định nghĩa của một stablecoin thanh toán.

Sự khác biệt phân loại đó xuất hiện theo hai cách mà người dùng có thể thấy.

1. Lợi suất. StableRegistry lưu ý rằng stablecoin không trả lợi suất cho người nắm giữ, trong khi kho bạc token hóa trả lợi suất thông qua sự tăng giá NAV hoặc phân phối. Cả MetaMask và American Banker đều mô tả nhiều thiết kế phân phối lợi suất, đó là lý do cùng một nhãn "hỗ trợ bởi Kho bạc" có thể tạo ra hành vi ví rất khác nhau. 2. Khả năng chuyển nhượng.

American Banker báo cáo rằng stablecoin có thể chuyển nhượng tự do, trong khi các quỹ thị trường tiền tệ token hóa có các chuyển nhượng bị hạn chế nặng nề vì chúng là chứng khoán. Các trường danh sách trắng và loại nhà đầu tư của StableRegistry là biểu hiện thực tế của điều đó.

Đây là nơi phù hợp để sử dụng khung so sánh nội bộ kho bạc token hóa so với stablecoin. Một stablecoin thanh toán được thiết kế để giống như tiền trên chuỗi, ngay cả khi nó giữ trái phiếu Kho bạc trong kho dự trữ. Một kho bạc token hóa được thiết kế để trở thành một công cụ lợi suất trên chuỗi, và lớp bảo mật là lý do tại sao nó không hành xử như tiền mặt trong DeFi theo mặc định.

Các từ khóa thứ cấp phù hợp tự nhiên ở đây. Kho bạc Hoa Kỳ token hóa và trái phiếu T-bill token hóa có thể mô tả sự tiếp xúc cơ bản, nhưng trải nghiệm người dùng được điều khiển bởi định dạng lợi suất của token và các rào cản bảo mật. Lựa chọn chuỗi ít quan trọng hơn so với việc token có thể được chuyển nhượng cho một đối tác mà không cần phê duyệt trước và liệu thời gian thanh lý có phù hợp với trường hợp sử dụng hay không.

Nhận định

Tôi đã thấy mọi người đối xử với một kho bạc token hóa như một "stablecoin trả lợi suất", rồi ngạc nhiên khi việc chuyển nhượng thất bại vì ví nhận không được đưa vào danh sách trắng. Đó không phải là lỗi. Báo cáo của American Banker về các chuyển nhượng bị hạn chế và thông báo phân loại của StableRegistry đều chỉ ra cùng một thực tế: đây là các rào cản chứng khoán mặc áo ERC-20.

Sai lầm tốn kém khác là đọc sai ví. Các ví dụ OUSG so với rOUSG của MetaMask là dấu hiệu. Nếu lợi suất xuất hiện dưới dạng giá, số dư hoặc phân phối, cùng một vị thế có thể trông phẳng trong một bảng điều khiển và có lãi trong bảng điều khiển khác. Lợi thế không phải là săn lùng lợi suất được báo giá cao nhất.

Đó là biết chính xác cách lợi suất được phân phối và chính xác những gì quy trình thanh lý và đủ điều kiện cho phép token làm khi vị thế cần di chuyển.

Nguồn

StableRegistry

MetaMask

American Banker

Keyrock

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

[@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop

• [@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop
• [@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop
• [@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop
• [@portabletext/react] Unknown block type "span", specify a component for it in the `components.types` prop