Trái phiếu được mã hóa so với stablecoin: đô la thanh toán so với quét T-bill trên chuỗi
Kho bạc được mã hóa so với stablecoin là một vấn đề bao bọc: stablecoin được xây dựng để di chuyển với mức cố định 1 đô la cho việc thanh toán 24/7, trong khi các sản phẩm Kho bạc được mã hóa được xây dựng để cung cấp lợi suất liên kết với Kho bạc trên chuỗi theo các quy tắc kiểu chứng khoán.
Đối xử với một kho bạc được mã hóa như "một stablecoin tốt hơn" thường có nghĩa là hiểu sai về tính thanh khoản, khả năng đổi trả và các cổng tuân thủ khi thị trường bị căng thẳng.
Điểm chính
- Stablecoinđược thiết kế như các công cụ thanh toán và thanh toán cố định 1 đô la, trong khi kho bạc được mã hóa và các sản phẩm quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa được cấu trúc như chứng khoán hoặc trái phiếu với khả năng đổi trả dựa trên NAV và các hạn chế truy cập.
- Các nhà phát hành stablecoin được mô tả là nắm giữ hơn 120 tỷ đô la trong T-bills, và mô hình TBAC (như đã tóm tắt) dự đoán nhu cầu T-bill bổ sung lên tới 900 tỷ đô la nếu stablecoin tiếp tục mở rộng.
- Kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa của Mỹ được báo cáo khoảng 9 tỷ đô la trên khoảng 60 sản phẩm với hơn 57.000 địa chỉ người nắm giữ, với lợi suất trung bình bảy ngày gần 3,8%.Lợi suất là điều quan trọng: các bao bọc Kho bạc được mã hóa có thể phân phối lợi suất trên chuỗi, trong khi các cuộc thảo luận chính sách đã bao gồm việc hạn chế hoặc cấm lãi suất stablecoin để giữ chúng như các công cụ thanh toán.Cách mà kho bạc được mã hóa khác với stablecoin
- Hai công cụ có thể chỉ vào cùng một hóa đơn cơ bản và vẫn giao dịch như những động vật khác nhau vì mô tả công việc là khác nhau. Stablecoin được thiết kế để hoạt động như tiền mặt trên chuỗi: một đơn vị cố định 1 đô la có thể được chuyển nhượng 24/7 và được sử dụng như chân thanh toán giữa các địa điểm.
- Các sản phẩm Kho bạc được mã hóa được thiết kế để hoạt động như sự tiếp xúc với Kho bạc trên chuỗi: một yêu cầu có thể phân phối lợi suất, nhưng thừa hưởng các cơ chế quỹ hoặc trái phiếu như quy ước NAV, cửa sổ đổi trả và quy tắc đủ điều kiện.
Sự phân biệt đó xuất hiện ngay lập tức trong cách thị trường nói về "các kho bạc được mã hóa" như một danh mục. Câu hỏi hiếm khi là liệu tài sản cơ bản có phải là giấy tờ chính phủ ngắn hạn hay không. Câu hỏi là liệu token có được thiết kế để thanh toán giao dịch ở mức par ngay bây giờ, hay để quét những đồng đô la nhàn rỗi vào một lớp mang lại lợi suất và chấp nhận rằng các lối thoát chạy qua các quy tắc sản phẩm.
Một cách rõ ràng để định hình nó là thang tiền mặt của một nhà giao dịch. Thùng stablecoin là chân thanh toán 24/7, thứ kết nối với mọi thứ và được kỳ vọng sẽ hoạt động như 1 đô la khi nó di chuyển. Thùng kho bạc được mã hóa là tài khoản quét: nó đang cố gắng kiếm tiền, và giá của việc kiếm tiền là bao bọc trông giống như một chứng khoán hoặc trái phiếu hơn là tiền mặt.
So sánh "stablecoin mang lại lợi suất so với kho bạc" thường bị phá vỡ ở bao bọc đó. Một token mang lại lợi suất có thể tồn tại, nhưng nếu nó đang trả lợi suất từ một danh mục Kho bạc, nó có xu hướng bắt đầu trông giống như một chứng khoán hoặc trái phiếu được mã hóa hơn là một "stablecoin thanh toán" thuần túy.
Đó là lý do tại sao cuộc tranh luận về kho bạc được mã hóa so với USDC ít liên quan đến các hóa đơn và nhiều hơn về những gì nhà phát hành hứa hẹn, quy tắc chuyển nhượng là gì, và điều gì xảy ra khi đổi trả.
Tài sản hỗ trợ mỗi công cụ
Dự trữ stablecoinvà danh mục Kho bạc được mã hóa thường chồng chéo ở cấp độ công cụ, nhưng nhiệm vụ dự trữ và lời hứa của người dùng thì khác nhau. Cuộc thảo luận của TBAC (như đã tóm tắt) mô tả stablecoin như các công cụ thanh toán cố định 1 đô la được hỗ trợ 1:1 bởi các dự trữ an toàn, thanh khoản, với các Kho bạc ngắn hạn rõ ràng trong hỗn hợp. Cuộc thảo luận đó cũng mô tả các nhà phát hành stablecoin đã nắm giữ hơn 120 tỷ đô la trong T-bills như là tài sản hỗ trợ, điều này tạo ra một dấu chân có ý nghĩa ở đầu phía trước.Mô hình TBAC (như đã tóm tắt) đã đi xa hơn và coi sự phát triển của stablecoin như một cú sốc nhu cầu tiềm năng cho các hóa đơn, dự đoán nhu cầu T-bill bổ sung lên tới 900 tỷ đô la so với thị trường hóa đơn khoảng 6,4 triệu tỷ đô la hiện tại. Đó không phải là một câu chuyện "mã hóa". Đó là một câu chuyện mở rộng đường thanh toán buộc các nhà phát hành phải lưu trữ nhiều giấy tờ chính phủ ngắn hạn hơn để giữ lời hứa 1 đô la đáng tin cậy.
Các sản phẩm Kho bạc được mã hóa, ngược lại, thường được trình bày như
chứng khoán được mã hóa hoặc trái phiếu mà thông qua lợi suất liên kết với Kho bạc. Sự tương phản của TBAC là rõ ràng: các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa có thể trả lợi suất trên chuỗi, trong khi stablecoin thường không, và các quỹ được mã hóa đổi trả dựa trên NAV với các hạn chế truy cập.Các bao bọc cụ thể quan trọng. Đơn đăng ký SEC của Ondo mô tả usdy là "Token Lợi suất Đô la Mỹ (USDY)", một trái phiếu được mã hóa được đảm bảo bởi các Kho bạc ngắn hạn của Mỹ và tiền gửi ngân hàng. Đó là một yêu cầu khác với một stablecoin thanh toán, ngay cả khi cả hai cuối cùng đều nắm giữ hóa đơn ở đâu đó trong chồng.Các ví dụ trên thị trường cũng tín hiệu ý định. CryptoSlate đã trích dẫn BlackRock's
buidl gần 3 tỷ đô la và Franklin Templeton's BENJI hơn 800 triệu đô la như các sản phẩm kiểu Kho bạc hoặc thị trường tiền tệ của chính phủ được mã hóa. Điểm không phải là đây là những cái tên duy nhất. Điểm là bao bọc đang được xây dựng bởi các nhà quản lý tài sản dưới hình thức giống như một lớp chia sẻ quỹ hoặc tiếp xúc được quy định tương tự, không phải là một token thanh toán 1 đô la đa mục đích.Nơi mỗi cái phù hợp trong tài chính trên chuỗi
Stablecoin thắng cuộc thi "kết nối với mọi thứ" vì chúng được thiết kế để là đơn vị có thể chuyển nhượng ở mức par. Chúng ngồi như tài sản thế chấp trên các sàn giao dịch, như tiền tệ báo giá trong giao dịch giao ngay và hợp đồng tương lai, và như đường thanh toán để di chuyển giá trị giữa các địa điểm.
Khi ai đó nói "USDC là tiền mặt của tôi", họ thường có nghĩa là nó được thanh toán ngay lập tức với giá trị đơn vị cố định và được chấp nhận rộng rãi như là ký quỹ và thanh toán.
Các sản phẩm Kho bạc được mã hóa đang được xây dựng như bậc tiếp theo trên thang: một lớp quản lý tiền mặt có thể sống trên chuỗi mà không rời khỏi đường ray. CryptoSlate báo cáo các Kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa của Mỹ khoảng 9 tỷ đô la trên khoảng 60 sản phẩm với hơn 57.000 địa chỉ người nắm giữ, với lợi suất trung bình bảy ngày gần 3,8%.
Điều đó không còn là một lỗi làm tròn nữa, và nó không chỉ được sử dụng như một món đồ sưu tầm mới lạ. Nó đang được kéo vào các quy trình làm việc nơi có số dư nhàn rỗi và nơi người nắm giữ muốn mang lại lợi suất liên kết với Kho bạc mà không cần chuyển tiền ra ngoài.
So sánh BUIDL và USDC là một bài kiểm tra tâm lý tốt. USDC được tối ưu hóa cho tính di động trong ngày và sự chắc chắn trong thanh toán.
buidl được tối ưu hóa để giữ một vị trí giống như Kho bạc trên chuỗi và phân phối lợi suất, điều này làm cho nó giống như một phương tiện quét hơn là một đồng tiền thanh toán.Đây cũng là nơi mà thực tế "bao bọc quyết định các tích hợp" trở nên khó khăn. Stablecoin được coi như các tài sản tương đương tiền mặt trong hầu hết các hệ thống crypto. Các sản phẩm Kho bạc được mã hóa có thể được chấp nhận như tài sản thế chấp, nhưng các bàn và giao thức có xu hướng coi chúng giống như tiếp xúc chứng khoán hơn là tiền mặt, điều này thể hiện như sự ma sát hoạt động và các điều khoản bảo thủ.Đối với những độc giả xây dựng một kho bạc trên chuỗi, hệ thống hai thùng là mô hình tâm lý sạch nhất: giữ stablecoin cho ký quỹ, thanh toán, và bất cứ điều gì có thể cần di chuyển ngay lập tức ở mức par, sau đó quét dư thừa vào tiếp xúc Kho bạc được mã hóa chỉ khi quy tắc đổi trả và chuyển nhượng của sản phẩm phù hợp với nhu cầu hoạt động. Chủ đề rộng hơn về Kho bạc được mã hóa luôn quay trở lại cùng một câu hỏi: token đang được yêu cầu làm công việc gì vào thứ Ba lúc 2 giờ sáng UTC.
Các thỏa thuận rủi ro và quy định cần biết
Câu hỏi căng thẳng không bao giờ là "nó có giữ Kho bạc không." Câu hỏi căng thẳng là "đường thoát là gì, và ai kiểm soát nó." Sự tương phản của TBAC quan trọng vì nó ánh xạ trực tiếp đến các chế độ thất bại. Stablecoin được định hình như các công cụ cố định 1 đô la với các hạn chế dự trữ và các kiểm soát tuân thủ rõ ràng, bao gồm khả năng kỹ thuật để đóng băng hoặc hủy bỏ token vì lý do tuân thủ pháp lý trong khuôn khổ đã thảo luận.
Các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa được định hình như các chứng khoán được mã hóa với khả năng đổi trả dựa trên NAV và các hạn chế truy cập.
Những điều đó là các đòn bẩy khác nhau, và chúng tác động vào những thời điểm khác nhau.Cuộc tranh luận về lợi suất cũng là một dấu hiệu quy định. Cuộc thảo luận của TBAC (như đã tóm tắt) bao gồm một khái niệm cấm lãi suất cho stablecoin để giữ chúng như các tài sản tương đương tiền mặt và giảm rủi ro ngân hàng bị loại bỏ. Các quỹ và trái phiếu được mã hóa có thể phân phối lợi suất trên chuỗi chính xác vì chúng không cố gắng trở thành tiền thanh toán thuần túy. Chúng gần hơn với các sản phẩm đầu tư, và điều đó đi kèm với một tư thế tuân thủ khác.Các cơ quan rủi ro hệ thống đang theo dõi cùng một điều mà các nhà giao dịch theo dõi: điều gì xảy ra trong một cuộc chạy đua để thoát. Cảnh báo của IMF, như được báo cáo bởi Finance Yahoo, cho biết rằng tài chính được mã hóa và stablecoin có thể khuếch đại các cuộc khủng hoảng tài chính. Đoạn trích được cung cấp không đưa ra các kênh chi tiết, nhưng hướng đi là rõ ràng: một khi những công cụ này trở thành tài sản thế chấp và chân thanh toán phổ biến, cơ chế đổi trả và sự liên kết ngừng trở thành lý thuyết.
Đây là nơi "được hỗ trợ bởi T-bills" trở thành một cụm từ an ủi gây hiểu lầm. Một stablecoin có thể được hỗ trợ bởi các hóa đơn và vẫn phải đối mặt với cú sốc niềm tin xung quanh mức neo hoặc xung quanh kiểm soát của nhà phát hành. Một kho bạc được mã hóa có thể được hỗ trợ bởi các hóa đơn và vẫn có thể kiểm soát tính thanh khoản thông qua thời gian NAV, đủ điều kiện, hoặc các hạn chế chuyển nhượng. Dưới áp lực, những khác biệt đó quyết định liệu một công cụ có hoạt động như tiền mặt hay như một vị trí.
Lựa chọn giữa chúng cho nhu cầu của bạn
Một khung quyết định hữu ích bắt đầu với công việc cần làm, không phải số lợi suất trên trang sản phẩm. Stablecoin là chân thanh toán. Các sản phẩm Kho bạc được mã hóa là chân quét. Khi ai đó cố gắng thay thế một cái bằng cái kia, sự không khớp thường xuất hiện vào thời điểm tồi tệ nhất, đó là khi tính thanh khoản khan hiếm và các quy tắc được thực thi.
Sử dụng một danh sách kiểm tra đơn giản và trả lời theo thứ tự:
1. Định nghĩa khoảng thời gian cho tính di động. Nếu quỹ có thể cần di chuyển trong ngày giữa các địa điểm, stablecoin được xây dựng cho khả năng chuyển nhượng cố định 1 đô la. 2. Xác định quy ước giá tại lối thoát. Stablecoin nhắm đến việc chuyển nhượng ở mức par. Các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa và các sản phẩm tương tự được mô tả là dựa trên NAV với các hạn chế truy cập. 3. Lập bản đồ bề mặt tuân thủ và kiểm soát. Cuộc thảo luận khung của TBAC bao gồm khả năng đóng băng hoặc hủy bỏ stablecoin vì lý do tuân thủ pháp lý, trong khi các sản phẩm kiểu chứng khoán được mã hóa nhúng các ràng buộc đủ điều kiện và chuyển nhượng. 4. Quyết định xem lợi suất có phải là mục tiêu chính hay không. Các bao bọc Kho bạc được mã hóa tồn tại để phân phối lợi suất liên kết với Kho bạc trên chuỗi, trong khi stablecoin thường không, và các cuộc thảo luận chính sách đã bao gồm việc hạn chế lãi suất stablecoin. 5. Kiểm tra căng thẳng con đường "cuộc chạy đua để thoát". Cảnh báo của IMF (như được báo cáo) đánh dấu rủi ro khuếch đại từ tài chính được mã hóa và stablecoin, điều này làm cho cơ chế đổi trả và tái sử dụng tài sản thế chấp trở thành những câu hỏi đầu tiên, không phải cuối cùng.
Đây cũng là nơi mà các so sánh thứ cấp được thực hiện một cách rõ ràng. Kho bạc được mã hóa so với USDC là một lựa chọn thanh toán so với quét. BUIDL so với USDC là một kiểu bọc chia sẻ quỹ so với một token thanh toán. Cuộc tranh luận về "stablecoin có lãi suất so với kho bạc" thường giải quyết thành việc sản phẩm có thực sự là một stablecoin hay không, hoặc là một token có lãi suất hoạt động như một ghi chú hoặc chia sẻ quỹ.
Gần cuối bất kỳ đánh giá nào về các kho bạc được mã hóa, sự thật vận hành giống nhau xuất hiện: hãy xem xét theo cơ chế thoát, không phải theo từ "Kho bạc" trong marketing. Bọc quyết định liệu công cụ đó có hoạt động như tiền mặt, như một chứng khoán, hay như một cái gì đó ở giữa, và điều đó xác định những gì nó có thể được sử dụng một cách an toàn trong bảng cân đối kế toán trên chuỗi.
Để tìm hiểu sâu hơn về cách những phần này được lắp ráp thành một quy trình thu nhập cố định có thể lập trình, chồng thu nhập cố định của các defi thể chế lý do tại sao lợi suất có thể lập trình quan trọng hơn việc định hình token hóa là mô hình tư duy đúng.
Những hiểu lầm phổ biến
"Cả hai đều được hỗ trợ bởi T-bills, vì vậy chúng về cơ bản là giống nhau" thất bại vì TBAC đã vạch ra một ranh giới chức năng giữa các công cụ thanh toán cố định $1 và chứng khoán được mã hóa với việc đổi trả dựa trên NAV và các hạn chế truy cập. Hai sản phẩm có thể nắm giữ giấy tờ tương tự và vẫn cư xử khác nhau khi thanh khoản được yêu cầu ngay lập tức.
"Kho bạc được mã hóa chỉ là stablecoin trả lãi" bỏ lỡ lý do tại sao lãi suất thậm chí được phép. Cuộc thảo luận của TBAC (như đã tóm tắt) đã coi các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa như các công cụ kiểu chứng khoán có thể phân phối lãi suất trên chuỗi, trong khi stablecoin thường không làm như vậy và các khung chính sách đã thảo luận về việc cấm lãi suất để giữ cho chúng không trở thành các thay thế gửi tiền.
"Stablecoin không quan trọng đối với TradFi" đã bị mâu thuẫn bởi quy mô dự trữ và sự chú ý của chính sách. Cuộc thảo luận của TBAC (như đã tóm tắt) mô tả các nhà phát hành stablecoin nắm giữ hơn 120 tỷ đô la trong T-bills và mô hình lên đến 900 tỷ đô la nhu cầu hóa đơn bổ sung nếu stablecoin tiếp tục mở rộng.
"Sản phẩm Kho bạc được mã hóa luôn có tính thanh khoản như tiền mặt" bỏ qua các cơ chế định nghĩa chúng. Sự tương phản của TBAC đã bao gồm rõ ràng việc đổi trả dựa trên NAV và các hạn chế truy cập cho các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa, điều này không phải là lời hứa giống như một token thanh toán $1.
"Quy định chỉ là một vấn đề của stablecoin" là sai lầm. Bọc là tư thế quy định. Stablecoin đang được định hình như các công cụ thanh toán với các hạn chế dự trữ và kiểm soát tuân thủ, trong khi các sản phẩm Kho bạc được mã hóa được định hình như chứng khoán hoặc ghi chú, giống như usdy trong đơn nộp SEC của Ondo. Các bọc khác nhau, các quy tắc khác nhau.
Nhận định
Tôi đã thấy các bàn giao dịch đối xử với một kho bạc được mã hóa như một USDC tốt hơn, rồi ngạc nhiên bởi phần nhàm chán: con đường thoát không phải là cùng một công cụ. Cuộc thảo luận của TBAC vào tháng 4 năm 2025 đã vạch ra ranh giới rõ ràng, và nó khớp với những gì xuất hiện trên màn hình. Stablecoin được xây dựng để thanh toán ở mức cố định $1 và giao hàng quanh năm.
Các sản phẩm kiểu thị trường tiền tệ được mã hóa được xây dựng để trả lãi, và điều đó thường có nghĩa là các quy ước NAV và quy tắc truy cập.
Hiểu lầm đắt giá là mua sắm theo "được hỗ trợ bởi T-bills" thay vì mua sắm theo cơ chế đổi trả. Cảnh báo của IMF, như đã được báo cáo vào tháng 4 năm 2026, về cơ bản là phiên bản vĩ mô của cùng một điểm đó. Khi mọi người đều muốn thanh khoản cùng một lúc, bọc quyết định ai ra ngoài, khi nào, và theo quy ước giá nào.
Nguồn
insights4vc.substack.com
cryptoslate.com
sec.gov
finance.yahoo.com
Frequently Asked Questions
Có phải trái phiếu được mã hóa giống như stablecoin nếu cả hai đều nắm giữ T-bill không?
Không. Cuộc thảo luận của TBAC (như đã tóm tắt) đã phân tách stablecoin như là công cụ thanh toán cố định $1 khỏi quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa như là chứng khoán với việc hoàn trả dựa trên NAV và các hạn chế truy cập. Các tài sản bảo đảm tương tự không đảm bảo tính thanh khoản hoặc hành vi chuyển nhượng giống nhau.
Có phải trái phiếu được mã hóa cơ bản là một stablecoin có lãi suất không?
Thường thì không. TBAC lưu ý rằng các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa có thể trả lãi suất trên chuỗi trong khi stablecoin thì thường không, và các khung chính sách được thảo luận sẽ cấm lãi suất stablecoin. Lãi suất thường đi kèm với các cơ chế kiểu chứng khoán như hoàn trả dựa trên NAV và các ràng buộc đủ điều kiện.
Sự khác biệt giữa trái phiếu được mã hóa và USDC đối với người dùng DeFi là gì?
USDC được thiết kế cho việc thanh toán $1 và tích hợp rộng rãi như tài sản thế chấp và phương tiện thanh toán. Các sản phẩm Trái phiếu được mã hóa được thiết kế để cung cấp lãi suất liên kết với Kho bạc trên chuỗi và có thể có hoàn trả dựa trên NAV và các hạn chế truy cập, điều này thay đổi cách mà chúng có thể được thoát ra nhanh chóng và sạch sẽ.
TBAC nói gì về stablecoin và nhu cầu T-bill?
Mô hình của TBAC (như đã tóm tắt) chỉ ra rằng sự tăng trưởng của stablecoin có thể tạo ra tới 900 tỷ đô la nhu cầu bổ sung cho T-bill so với thị trường T-bill hiện tại khoảng 6,4 nghìn tỷ đô la. Cuộc thảo luận tương tự mô tả các nhà phát hành stablecoin đã nắm giữ hơn 120 tỷ đô la T-bill như là tài sản bảo đảm.
USDY là gì và nó phù hợp với trái phiếu được mã hóa như thế nào?
Đơn đăng ký của Ondo với SEC mô tả USDY như một ghi chú được mã hóa được đảm bảo bởi trái phiếu Kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ và tiền gửi ngân hàng. Cấu trúc đó phù hợp với việc tiếp xúc với trái phiếu Kho bạc được mã hóa được thiết kế để cung cấp lãi suất, thay vì một stablecoin thanh toán thuần túy được thiết kế cho việc thanh toán cố định $1.
